一、对赌协议的概念

       讨论投资人与目标公司对赌前，有必要对“对赌协议”的概念进行界定。

       对赌协议是指，在投资方与融资方在达成股权性融资协议时， 投资方以取得股权为形式向目标公司提供资金支持；投资方获取收益的方式是就在某种条件成就时，投资方获得收益并退出股权。其中， 主要问题在于投资方退出的时候钱是谁给？一种是目标公司给钱，还有一种是股东给钱。此外，实践中还存在“反向对赌”，即：在某种条件成就时，投资方以很低的价格完全把公司据为己有（例如：俏江南对赌案）。反向对赌在本次会议纪要中未有涉及。

       二、最高院对 “ 对赌协议 ” 案件的观点在本次纪要中，最高院明确：

       1.  投资方与目标公司股东/实际控制人对赌（股东回购股权或者补足收益），法院认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。

       2.  投资方与目标公司进行对赌（目标公司回购股权或者补足收益），法院是否认定有效以及是否支持实际履行，实践中存在争议。但最高院针对“投资方与目标公司对赌案件”并非自始至终保持 现有的态度，而是在一系列变化后最终形成了现在的观点。具体发生  有如下的变化：

       第一阶段 直接对赌绝对无效

       最高院（2012）民提字第 11 号判决（海富案）提及，投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收 益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。（注：由于海富案 约定目标公司直接承担补偿责任，故称为“直接对赌”）

       对此，上海市高级人民法院俞巍、傅伟芬法官撰有《估值调整协 议案件的实证分析和审理思路》（载于《上海审判实践》2018 年第 2 辑）一文，文中表格也充分反映了在投资方与目标公司的对赌协议案  件中，法院广泛遵循海富案精神，倾向于认定无效。

       第二阶段 间接对赌有效

       在投资实际操作中，投资人往往无法控制股东/实际控制人的资金流向及财产线索，故其希望要求目标公司支付回购款。但由于海富案的“直接对赌”模式不被法院所认可，致使投资人执行股东/实际控制人名下目标公司股权的难度极大（股权拍卖困难且执行周期过长）。  为此，部分投资公司转而使用了“间接对赌”的交易模式——既然法院不允许投资方与目标公司直接对赌，那么投资方就遵循法律规定与股东进行对赌，但目标公司需对这样的回购义务（支付回购款或者补足收益）承担保证责任。最高院对该种交易设计持肯定态度， 具体在( 2016)最高法民再 128 号、(2017)最高法民再 258 号判决书中可以体现。

       第三阶段 直接对赌可能有效

       值得一提的是在最高院（2014）民二终字第 111 号案件（天峡鲟业案，载于最高人民法院民事审判第二庭编《商事审判指导》总第39 辑，第 192-195 页）中，最高院对投资人与目标公司直接对赌的态度又发生了改变。最高院认为：目标公司与投资方直接对赌是否有效，应区分目标公司是普通有限责任公司还是股份有限责任公司。

       若目标公司是有限责任公司的，根据《公司法》第 74 条是允许有限责任公司购买本公司股权，目标公司回购条款并没有法律障碍， 故该条款应为有效；

       若目标公司是股份有限公司的，根据《公司法》第 142 条规定除例外情形“公司不得收购本公司股份”，可见目标公司回购条款会产生  违反公司法禁止性规定的情形，客观上将可能导致公司财产受损，并  随之影响到公司股东及公司债权人的利益，故该条款应为无效。

       第四阶段 直接对赌绝对有效

       2019 年 11 月，最高院秉持“鼓励投资方对实体企业投资”的精神， 在《全国法院民商事审判工作会议纪要》第 5 条规定，投资方与目标 公司的对赌，法院认定合同有效。上述规定彻底颠覆了海富案、天峡  鲟业案形成的裁判规则。

       但合同有效并不意味着合同一定得以实际履行（例如：无权处分合同根据《买卖合同司法解释》第二条，无权处分人即承担违约责任），最高院此处又体现了“平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益” 的精神，要求：

       （1）  投资方请求目标公司回购股权的，应当首先完成减资程序

       （《公司法》第 43、177 条：编制资产负债表及财产清单+2/3 表决权股东同意+10 日内通知债权人+30 日报纸公告+债权人有权要求目标公司清偿债务/提供相应担保）。

       （2）  投资方请求目标公司现金补偿的，应当按照分配利润方式 处理（《公司法》第 166 条：税后+弥补亏损+法定公积金+任意公积金+股东（大）会决议）。

       三、最高院对 “ 投资方与目标公司对赌 ” 案件裁判观点的现实意义

       由上述可见，投资方通过减资、分配利润的方式退出公司实际是 非常困难的。最高院制定上述全新规则的立法意图实际在于：

       1.  金融服务实体经济。不能形成金融压榨实体经济的结果。不 能出现打一个官司，死一个企业的恶果，尤其是在当前实体企业比较困难的大背景下，更不能出现这样的结果，要服从大局。

       2.  投资方应承担一定风险。在目标公司达到预期目标时，双方 皆大欢喜。但一旦没有达到预期目标，如果让投资方全身而退，则投  资方理论上不承担任何风险。此时，其作为股东，与原股东一道为经  营好实体企业创造条件，才是首选。

       3.  避免投资方、目标公司获得不当利益。根据原规则，目标公司恶意提起诉讼主张合同无效，投资方只能要求返还本金，目标公司、  股东将获取不当利益。另外，一旦合同认定无效，双方也没有谈判的空间，不利于法院调解该类案件。

       4.  保护公司债权人利益。各方可以在对赌交易结构设计时，增 设违约责任、章程设计（不同意减资决议的承担违约责任）等。最高  院倾向于要求股东、保证人承担支付回购款、违约金，明确杜绝：在  目标公司“对赌”失败的情况下，先回购再减资，或者直接用公司财产  补偿投资方，或者可以用资本公积金补偿投资方等观点。以此保障目标公司债权人的利益，是资本维持原则的体现。

       四、对 “ 投资方与目标公司的对赌 ” 案件裁判观点的几点澄清

       1.  目标公司没有按照约定履行减资程序是否可以提起诉讼？

       在双方发生纠纷的情况下，如果目标公司不履行这一程序，投资方是否可以通过起诉的方式判决目标公司履行？一种观点认为，在投资方与目标公司签订“对赌协议”时，目标公司就同意在对赌失败时， 回购投资方的股权。而按照《公司法》第 142 条的规定，目标公司要回购股东的股权，必须履行减资程序。故可以这样解释，即目标公司股东会是同意为履行“对赌”协议而减资的。在此前提下，投资方可以向人民法院起诉请求目标公司履行减资程序。另一种观点则认为，公司减资程序属于公司自治事项，司法不宜介入。即使介入，也不能强制执行，社会效果不好。综合各种因素反复考虑，最高院认为，司法不介入为宜。

       2.  目标公司没有按照约定定向为投资方增资是否可以提起诉 讼？

       在目标公司“对赌”失败的情况下，如果协议约定目标公司应当为投资方定向增资，但目标公司不履行该约定，投资方可否向人民法院起诉，请求目标公司履行该义务？最高院认为，该事项属于公司自治  事项，人民法院不宜介入。因为即便判决强制履行，如果公司不履行  相关的增资程序，那该判决也得不到履行，也不能强制履行或者代替  履行，故司法不宜介入。

       3.  目标公司是否有可以分配利润举证责任由谁承担？

       最高院认为，就举证责任的分配而言，投资方应当承担举证责任， 证明目标公司有可以分配的利润。目标公司如对此反驳，应承担相应的举证责任。

       4.  今后目标公司有利润时投资方是否还可以起诉？

       最高院起草条文的这部分内容时，主要考虑的是如何对投资方进 行更好保护，尽可能平衡好投资方和目标公司的利益。当投资方应当得到的利益没有完全满足时，一旦目标公司有可以分配的利润，投资方可以多次起诉。