2017年9月21日，上海律协基金业务研究委员会、银行业务研究委员会、证券业务研究委员会和信托业务研究委员会在律协第一会议室联合举办《私募投资基金暂行条例（征求意见稿）》研讨会。上海律协副会长管建军、基金业务研究委员会主任马晨光、证券业务研究委员会主任丁德应、信托业务研究委员会副主任冯加庆、银行业务研究委员会委员郑霄潇作主题发言，30多名律师参加，共同研讨国务院法制办最近颁布的《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》（以下简称“《条例（征求意见稿）》”）。

一、马晨光：背景情况介绍

（一）立法背景

从2004年第一个阳光私募至今，私募基金的发展已经经历了13年时间。监管部门的统一是大势所趋，但是从立法角度来说，仍需要一个过程。事实上，中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）从2016年2月开始陆续出台了许多自律性规则，打造“7+2”这一个比较完整的自律规则体系。但是，随着“7+2”自律规则体系的出台，目前的监管体系仍面临几大尴尬：

1、效力层级低下。目前私募基金领域最高级别的部门规章是《私募投资基金监督管理暂行办法》。由于没有行政法规以上效力的规范，法院在处理与私募基金相关的纠纷时也无法直接援引相应规定进行判决。

2、与上位法的衔接问题。《证券投资基金法》虽然专章规定了非公开募集基金，但仅仅是规定了私募证券投资基金，对于占有半壁江山的私募股权投资基金并没有规定，跟实践产生了脱节。

3、权威性不够。对于私募基金管理人登记和私募基金产品的备案，具体的监管部门是中基协。但是，中基协是行业自律组织，在实践中，它的权威性和正当性都是比较容易受到质疑的。

4、缺乏清晰统一的标准。私募基金管理人登记审核标准从开始到现在已经几易其稿，且新增的要求并没有向社会公布，而是通过个案反馈意见的方式进行反馈。在这样的情况下，私募基金管理人登记和产品备案的审核缺乏统一的标准。

（二）《私募投资基金管理暂行条例》出台的时机

目前私募基金管理人的资格取得，究竟是实质审核还是形式审核？从法律规定来说，它属于登记备案制，但在实践中又是实质审核制。这些问题其实都有待通过正式出台的《私募投资基金管理暂行条例》（以下简称“《条例》”）予以明确。在这样的背景下，这一规范的出台时机已经成熟。

首先，《条例》出台存在现实上的紧迫性。到2017年8月底，中基协已经登记的私募基金管理人有20652家，已经备案的基金60688只，基金管理规模10.21万亿元，超过了10万亿的管理规模。这个数据还没有把券商直投的基金子公司统计在内。在私募基金行业的巨大体量面前，《条例》出台面临着现实上的紧迫性。

其次，这一规范的出台也具备实践的基础。从2015年2月开始，中基协逐步布局“7+2”自律规则体系建设。实践至今，相关规范已经进入成熟期，给《条例》的出台提供了相应的实践基础。

再次，这一规范的出台也有政策的支持。第五次全国金融工作会议提到了回归本质、优化结构、强化监管和市场导向的四个原则，以及服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务。因此，出台行政法规，通过统一有序、规范透明的方式共同参与社会财富的管理，是对上述金融工作会议的一个回应和拥护。

最后，这一规定的出台也具备比较长期的筹备工作基础。早在去年年初，中基协就与上海律协基金业务研究委员会有过沟通，希望在《条例（征求意见稿）》制定的过程中提出一些实务上的需求和问题，所以这一项工作背后已经累积了长期、扎实的筹备工作基础。

 二、冯加庆：私募基金管理人与投资人的法律关系性质分析

结合个人从业经历，主要从信托法的角度进行解读，包括以下五个方面的内容：

（一）私募基金组织类型

从实务角度讲，目前私募基金有三种类型：契约型、合伙型和公司型。前两类在实务中出现的较多。合伙型私募基金主要通过合伙协议进行约束，分为内部管理和外部管理两种模式。此次应该重点关注契约型基金，其基础的法律文件是基金合同，管理类型是受托管理和顾问管理两种。关于契约型基金的顾问管理类型，按中基协的相关规定，当私募基金管理机构作为其他私募基金产品的投资顾问时，由相关私募基金的管理人填写备案信息，投资顾问不必填写备案信息。

在具体的在顾问型私募基金中，还有很多其他金融机构的产品是由管理人做投资顾问的，目前，这类产品在中基协进行备案的数量也十分可观。

 （二）委托法律关系与信托法律关系对比

关于委托法律关系，要从现有法律中寻找相关依据。《合同法》第三百九十六条规定“委托合同是委托人和受托人约定，由受托人处理委托人事务的合同”。

这是从最基础的法律关系角度进行的分析。《条例》出台后，可能会对此有所影响。

相比委托法律关系，信托法律关系则非常明确。根据《信托法》第二条规定，“委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意思以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”。

财产权的转移在大陆法系和英美法系中有很大的差异。两种法系对于委托人和受托人的权利义务的规定存在着较大差异，我国应当在《条例》中对委托人和受托人关于信托财产权的边界进行界定。

具体来说，在信托关系中，信托财产的名义人为受托人；而在委托代理关系中，财产权仍为委托人的名义。在信托关系中，委托人可以指示受托人，但不直接管理、运用和处分信托财产；而在委托代理关系中，代理人和本人都可以行使对财产的管理、运用和处分的权利。在信托关系中，信托财产具有独立性，受托人死亡、破产等情况，都不影响信托关系的存续；而在委托代理关系中，代理人死亡，该代理关系随之终止。

在与第三人的关系上，在信托关系中，信托财产因管理、运用或处分对第三人产生的债务，由受托人的名义对第三人承担责任；而在委托代理关系中，因代理行为产生的对第三人的债务，则由委托人本人承担责任。

在信托关系中，受托人的行为约束信托财产，但不直接约束委托人；而在委托代理关系中，代理人的行为约束委托人。以委托形式实现投资目的时，多为全权委托，投资人是委托人。法律责任一般由投资人承担，受托人违背管理职责的，需要承担赔偿责任。在信托关系中，受托人承担向受益人支付信托利益的义务，当受托人违背管理职责或者处理信托事务不当致使信托财产损失时，应承担赔偿责任。

（三）信托法律关系成立依据

根据《证券投资基金法》第五条规定的“基金财产的债务由基金财产本身承担，基金份额持有人以其出资为限对基金财产的债务承担责任。但基金合同依照本法另有约定的，从其约定。基金财产独立于基金管理人、基金托管人的固有财产。基金管理人、基金托管人不得将基金财产归入其固有财产”。可知，基金财产具有独立性，符合信托法律关系的关键特征。

根据《证券投资基金法》第二条规定，“在中华人民共和国境内，公开或者非公开募集资金设立证券投资基金，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》和其他有关法律、行政法规的规定”，基金可参照适用《信托法》的规定，可见立法机关倾向于认定基金的法律关系为信托法律关系。

从这几点来讲，可以建议立法上将其作为信托法律关系。而从具体的依据来说，《条例（征求意见稿）》第九条对于管理人职责的规定更倾向于信托法律关系，可能《条例》修订后会发生一定的变化，但是信托法律关系更加清晰，包括对权责关系、委托人、投资人等方面的规定。

 （四）私募管理人与投资人法律关系分类界定

从界定上讲，私募管理人与投资人法律关系可以分为三类：

1、契约型私募基金

基本上是以信托契约形式成立的基金。基金投资人和基金管理人订立信托契约，投资者通过购买基金份额成为基金持有人，并按照投资份额承担有限责任并享受投资收益。基金管理人以此为依据对基金财产进行管理和运作，以追求基金财产的增值。

契约型私募基金的信托特征比较显著。基金不具有法人资格，其本身的“人格”完全被信托关系中的受托人即基金管理人和托管人所吸收，基金财产所产生的权利与义务都必须借助于基金管理人和托管人来进行和完成。

2、合伙型私募基金

合伙型私募基金相对比较特殊，毕竟是按照《合伙企业法》中合伙企业的客观形态存在的，不是说所有的有限合伙企业都一定是私募基金，也不一定是所有有限合伙从事的投资行为都受私募基金相关规定的约束。从这一点来讲，尤其是目前只有行业自律的部门规章规定来约束相应的合伙企业，难度比较大，一旦发生争议，存在如何适用规定的问题。

从有限合伙企业财产的构成来看，有限合伙人将认缴的出资投入到合伙企业之后，其出资的所有权发生转移，成为有限合伙企业的财产。而有限合伙企业的财产既独立于有限合伙人的其他财产，也独立于普通合伙人的个人财产，具有类似于公司财产的性质。

有限合伙人作为投资者不具有执行合伙事务的权利，并不参与企业的经营管理，而普通合伙人则负有对有限合伙企业进行经营管理的权利和义务。因此，有限合伙人与普通合伙人之间的关系，从出资财产所有权的转移过程来看，等于有限合伙人将自有资金交给普通合伙人，普通合伙人对该资金进行经营管理，有限合伙人对资金丧失了控制权和所有权，仅享有监督权、受益权。所以在有限合伙企业中，有限合伙人与普通合伙人之间的关系应为信托关系。

3、公司型私募基金

《私募投资基金合同指引 2 号》第五条第（八）项规定公司型基金的章程应当具备如下条款：“【管理方式】公司型基金可以采取自我管理，也可以委托其他私募基金管理机构管理。采取自我管理方式的，章程中应当明确管理架构和投资决策程序；采取委托管理方式的，章程中应当明确管理人的名称，并列明管理人的权限及管理费的计算和支付方式……”

无论公司型私募基金是自我管理还是委托管理，私募基金投资人都在公司章程中确立了将其财产权委托给管理人，投资人与其所投入的资产完全分隔开，交由管理人管理、运用、处分，实为信托。

这类基金到底怎么管，在实践中和理论界的争议很大。从处理税收问题来说，有限合伙型私募基金的架构设计具有一定的现实价值。然而，如果国内没有通过立法的形式给予一些法律上、税收上的特殊待遇，公司型私募基金在我国目前的发展空间还是比较小的。

 （五）私募基金相关问题探讨

1、私募基金监管规范冲突问题

从上位法和下位法的角度来讲，即将出台的《条例》效力层级较低，若是将其看作《合伙企业法》和《公司法》的下位法，《条例》就只能对上位法未规定或者特殊的方面进行约定，不能和上位法有抵触。

2、公、私募基金托管人法律地位对比分析

公募基金中，托管人的地位很清晰。但是，私募基金中托管人的地位还不清晰，更多的是普通业务中的保管、监管等，还未上升到共同托管人的地位。希望正式出台的《条例》中能进一步明确托管人的地位。因为托管和保管、监管还是有差异的。

3、私募基金管理机构担任投资顾问监管路径选择

对于私募基金管理机构担任投资顾问，到底进行主体监管还是行为监管，从中基协目前的操作来看，可以建议未来同时对此类投资顾问进行主体监管和行为监管。因为在大资管的法律业务中，很多问题是相通的，比如投资者的门槛、信息披露等。因此，到底怎样管理，《条例》可以对于这个问题能够进一步明确，从而更好地适用法律。从律师的角度来说，一旦把法律关系弄清楚，很多问题就能迎刃而解。

 三、郑霄潇：《条例》禁保本保息，银行资金参与私募基金投资的路径

主要从《条例（征求意见稿）》禁保本保息和银行资金参与私募基金投资的路径两方面进行了分享：

（一）保本保息问题

关于私募基金相关规范文件中有关保本保息的规定，按照时间顺序，包括：

1、《私募基金登记备案相关问题解答（一）》（发布时间：2014.03.05）

2、《私募投资基金监督管理暂行办法》（2014年8月）

3、中基协负责人就发布《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》答记者问（发布时间：2016.02.05）

4、《私募投资基金信息披露管理办法》（2016年2月）

5、《私募投资基金募集行为管理办法》（发布时间：2016.04.15 生效时间：2016.07.15）

6、《私募投资基金合同指引1号（契约型私募基金合同内容与格式指引）》（发布时间:2016.04.18 生效时间：2016.07.15）

7、《私募投资基金合同指引3号（合伙协议必备条款指引）》（发布时间:2016.04.18 生效时间：2016.07.15）

8、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定（证监会公告（2016）13号）》（发布时间：2016.07.18）

9、最新规定，就是这次《条例（征求意见稿）》中的第二十条、第三十条。

根据以上相关规定，总结以下4点内容：

1、保本保息的概念相当于刚兑，但并不等同于固定收益；（

2、禁止保本保息不是一个新生的事物；

3、禁止保本保息的义务主体，主要包括管理人和销售机构，政府投资基金的情形下，政府作为投资人也不可以向其他投资人作出承诺，但这不在讨论之列。实践中其实大量存在管理人之外的第三人提供担保或者是具有担保效果措施措施的情形；

4、《条例（征求意见稿）》将不得承诺保本保息的规定上升为国务院的行政法规的高度。

 （二）禁止保本保息之下，私募基金如何与银行资金合作

银行资金从来源来看，分为自有基金和理财资金。从投向来看，分为直接投资和间接投资。

1、关于银行自有资金的直接投资

比如说银行自有资金去认购有限合伙中的LP份额，最大的障碍来源于《商业银行法》，其明确规定了银行不得投资于非金融机构和企业，但是国家另有规定的除外。“另有规定的除外”相当于是开了一个口子。从目前来看，投贷联动可能就是其中的一个口子。

但是今年是一个强监管年，中国银监会发布的《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》（银监办〔2017〕46号）（以下简称“46号文”）。明确禁止将非持牌金融机构作为同业交易的合作对象，意味着银行自营投资不能直接投资于私募基金。此外，今年银监会出台了多部规定，非持牌金融机构能从事的类似的投融资业务可能都将被禁止，但银行理财投资私募基金或委托私募基金管理则并未禁止，未来银行加强与私募机构合作仍将是大势所趋。

2、银行自有资金间接投资

实质上是嵌套的金融产品与私募基金对接。最主要的问题不在于嵌套本身，而在于嵌套的层数。今年银监会出台的《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》，明确规定禁止多层嵌套以及严控嵌套投资。但何种情况算多层，从哪一层起算，并没有明确的规定。但是在实操当中，很多银行为了确保安全，只允许金融资金投资一层资管产品。

3、银行理财资金的直接投资

银行理财资金不属于同类业务，所以不受46号文监管。但实际上银行理财资金存在一个负面清单，主要原因是银行理财投资人的理财门槛比较低，无法接受投资损失，某种程度上倒逼了银行在选择投资对象时重视投资安全。至于银行理财产品直接投资来私募产品，其实属于委外业务。根据银监会2009年出台的《中国银监会关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》，银行可以委托监管机构批准或者认可的金融机构代为投资管理。那么，私募基金是否算金融机构？在目前的环境下，可以认为私募基金属于金融机构。实践中也大量存在银行理财资金借道信托、私募进入二级市场等操作。

4、银行理财资金间接投资

其实也是通过嵌套和私募基金合作的情况。现在暂无监管明文限制，最大的问题可能还在于嵌套。未来如何发展还需要持续关注。主要原因在于：

（1）强监管环境下，这种做法存在违规风险；

（2）去通道化、回归主动管理应该是相关业务的发展方向。

关于银行资金与私募资金的合作模式，银行在选择管理人方面可以发挥主动性，既可以选择专业性强、口碑好、过往业绩佳的管理人，也可以向管理人就未来的投资项目提出要求。抛开投资人来源、银行资金来源，为了确保投资资金安全，一般来说可以从以下两个层面考虑：

（1）投资层面

主要就是设置各种增信措施，但是管理人不能因此向投资者宣传保本保息。

（2）产品层面

一是结构化产品：第三人或者劣后是否可以提供担保措施？根据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称“新八条”），采用列举式的做法全面封堵证券化保本保息的产品。在实践中，业界一般是通过签署补充协议的方式操作。这是一个非常常见的模式，但未来要考虑是否存在嵌套的风险。关于劣后是否可以提供回购义务或者差额补足，劣后如果提供这样的补足，某种程度上是结构化里面的类信贷化、类借贷化。实践中的担保路径也可能出现问题。另一种结构，银行是优先级，中间是劣后级，然后设计同时分配的方案。还有一种结构是先备案，再通过合伙人会议方式将其结构化。相比较把补充协议签在前面，这种操作的合规性风险小一点。

二是平层基金：银行资金与交易对手签订《基金份额转让合同》，约定当触发一定的条件时，交易对手就以约定的收益来受让银行持有的产品份额，同时交易对手将持有的产品份额为基金份额的转让提供质押担保，相当于为银行的收益增加了安全垫，但以上约定不会体现在基金合同当中。因此，风险点在于这样的操作可能会被认为是采用结构化的产品而故意规避监管。极端情况下，银行资金仍然存在亏损的可能性。

四、丁德应：条例与证券投资基金法的衔接与脱节

（一）私募基金监管体系

从衔接和完善的角度，《条例（征求意见稿）》使得监管体系更加明显。过去在私募基金领域，主要是一法四规、五办法、四指引、多公告构成了监管体系。这次《条例》的出台主要是补足国务院行政法规的环节，使得监管体系方面更加完整和完善。

（二）私募基金监管机构

业内一直对私募基金监管机构的主体存在疑问。之前的《证券投资基金法》中只规定了证券投资基金，对私募股权基金没有涉猎，才会引起这些争议。尽管2013年中央编办确实出台了关于私募股权资金管理职责分工的通知，明确了中基协的权利，但是一直没有法律法规对私募基金的监管机构进行明确。《条例》的出台将正式明确私募基金的监管机构。

（三）《条例》的衔接与完善

《条例（征求意见稿）》规定了包括私募证券投资资金、私募股权投资资金、创业投资基金等内容，对原先没有规定完整的部分进行了完善。另外，《条例（征求意见稿）》对管理人、托管人职责、双罚制等内容都进行了详细的规定。

（四）《条例》与A股

目前，A股三类股东的问题正受到普遍关注，即契约型私募基金、信托计划和资管计划。在存在三类股东的拟挂牌公司中，目前只有四家公司成功过会。这四家公司有如下的共同特点：

1、这四家公司都不是采用直接投资的方式；

2、这四家公司都没有很复杂的股权架构，股东身份清晰。

3、实际操作中，归根结底，要看法律合规方面的要求，包括信息披露、发行产品、募集资金等能否做到非常规范，这也是当前需要通过《条例》解决的问题。因为现在很多私募基金，尤其是股权基金，是对拟上市公司进行投资的。希望《条例》的出台，能对含有三类股东的拟上市企业在IPO过程中的合规要求进行明确。

关于IPO中“三类股东”的监管政策：

1、2015年4月的窗口指导要求：监管层通知各家中介机构，拟申报IPO的企业股东中有“三类股东”的，必须在申报前清理；

2、2015年12月的《首次公开发行股票并上市管理办法》规定：发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷；

3、2017年3月的《上交所企业改制上市30问》规定：“三类股东”为拟上市公司股东的，在IPO审核过程中，可能会因存续期到期而造成股权变动，影响股权稳定性。因此拟上市公司引入该类平台股东时应在考虑股权清晰和稳定性的基础上审慎决策；

4、2017年7月，中基协会长洪磊讲话明确：中基协将从登记备案开始，严格按《证券投资基金法》要求规范私募基金运作管理，保证机构产品信息规范透明、真实有效，在此基础上推动“三类股东”问题妥善解决；

5、2017年7月，证监会《对十二届全国人大五次会议第2432号建议的》答复提及: 针对部分新三板挂牌公司存在“三类股东”的问题，证监会并未在IPO申请及受理阶段设置差别性政策，已有多家存在“三类股东”的拟上市企业提交IPO申请并获受理。同时，鉴于“三类股东”作为拟上市企业股东涉及发行人股权清晰等发行条件及相关信息披露要求，目前，证监会正积极研究“三类股东”作为拟上市企业股东的适格性问题。

因此，希望能通过《证券投资基金法》和《条例》把私募产品的规范透明问题，包括合规性、真实性问题解决掉，这也是证监会非常重要的一个核查点。可以建议通过《条例》的方式，对投资拟上市公司部分做一个规定或者规范，使得企业，尤其是现在有三类股东的企业，尽快实现自身的规范化以登录A股市场。

五、马晨光：《条例（征求意见稿）》的主要争议点及完善建议

（一）私募基金的类型与投资范围

私募基金的类型在《条例（征求意见稿）》中主要体现为证券投资基金和股权投资基金，但是在系统登记中存在的“其他类私募投资基金”未被囊括在内。关于其他类私募投资基金，受关注比较多的是债权类。关于债权投资合法地位的问题，最早要追溯到《民法通则》，其中关于“企业之间不能借贷”的规定。这一问题在实践中一直在发展变化。《条例》出台前，实务中允许私募机构专营借贷业务。但是中基协新的登记系统上线后，债权投资的选项被去掉了，其他类依然存在。这次在《条例（征求意见稿）》中进行了模糊处理，未将其他类规定进去，也许是一种立法中的妥协。但是现在实践中债权投资的存量比例已经较高，管理的资产规模也较大，是一个难以回避的问题，希望《条例》对这个问题有所规制。

（二）基金管理人与投资人的法律关系界定

希望回归每个资管工具的本质，减少通道的比例。建议将私募基金管理人与投资人的法律关系界定为信托法律关系，以便从信义义务的角度更好地进行规范。

（三）私募基金管理人具体的展业条件和性质的问题

《条例（征求意见稿）》中，各类展业条件的完成标准不明确。建议明确私募基金管理人具备的展业条件，明确其登记的审查究竟是实质审查还是形式审查。另外，《条例（征求意见稿）》和中基协相关规定的具体措施中存在矛盾，未来可能引发行政诉讼或民事审判中出现适用规范矛盾的情况。在形式上，建议进行清单管理。

（四）私募基金备案的时间起算点及未完成备案即投资的合规性

《条例（征求意见稿）》中，关于私募基金募集完备的标准不明确，且私募基金前期资金到位后闲置成本较高。建议明确首次募集完毕即视为基金产品募集完毕，并对管理人备案之前的投资行为进行定性。

（五）投资顾问的权责边界

《条例（征求意见稿）》中明确了委托管理中担任投资顾问的条件，但并未明确投资顾问的职责和义务边界。建议《条例》明确投资顾问是否有权领取超额报酬，以及不履行信义义务的后果。

（六）WOFE基金仍待规范

《条例（征求意见稿）》第57条将WOFE基金的管理办法授权证监会另行制定，但实践中已有外商投资基金申请登记的案例，那么在证监会的特别规定出台前，WOFE基金将如何运作，是否参照适用《条例》，也应明确。此外，对于境内基金到境外募集资金的行为应当如何规范，《条例（征求意见稿）》也并未提及。这两个问题都需要监管层予以明确。

 六、管建军：研讨总结

（一）《条例》本身的内容和效力层级

《条例》层级更高，对于实践中存在问题的针对性更强，在最终体现的处罚力度上也可能会更大。与此同时，《条例（征求意见稿）》也存在一些问题。这些问题有些是现在能完善的，有些则需要留待未来解决，比如《条例》涵盖的面是否足够全面，银监会监管的产品纳入其中是否合适，以及对于中间对于没有托管人的产品配套制度等。

（二）目前的监管困境

目前监管的背景下，还存在一个多头登记、多头监管的问题，以及对于相关的备案标准进一步细化的问题。这些问题反映了目前在大资管背景下的监管困境，可能无法仅由一个监管办法、一个部门彻底解决。目前的《条例（征求意见稿）》其实也是一种尝试，而根本性的监管还需要对现有监管体系进行改革完善。

（注：以上嘉宾观点，根据录音整理，未经本人审阅）

 

供稿：上海律协基金业务研究委员会

执笔：王  曦  上海市协力律师事务所

             顾童桐  上海市协力律师事务所