2020年6月3日，中国证监会发布《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》（以下简称《转板指导意见》），《转板指导意见》对新三板挂牌公司转板上市的基本原则、主要制度安排及监管安排三方面提出了指导性意见，为新三板挂牌公司向沪深交易所转板上市提供了明确的政策指引。本文旨在对《转板指导意见》的出台背景、基本原则、不同板块间制度差异等事项进行全面解读。 

一、《转板指导意见》出台背景

本次《转板指导意见》的出台是新三板改革的关键举措，也顺应了国家对于规范转板机制的政策导向。早在2013年12月，国务院就出台了《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，提出“在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易”。

2015年6月，国务院发布了《国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》，指出“要加快推进全国中小企业股份转让系统向创业板转板试点”。

2016年3月，十二届全国人大四次会议通过的《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》，再次强调要“建立健全转板机制”。

但直至2019年末，对于新三板转板的相关制度文件仍没有实质性进展。事实上，从2017年开始，新三板挂牌企业数量以及市场总市值在不断下降，毕竟最初新三板繁荣的背后原因之一，便是被市场寄予重望未来可直接转板IPO的优惠政策。加之，转板的政策方面条件不明朗，导致新三板市场流动性不断下降。此外，新三板合格投资者准入条件较高，交易方式也限制了市场规模，进一步造成了新三板市场的流动性不足。

2019年7月科创板的正式开市给新三板带来了压力，毕竟比较二者的上市/挂牌条件而言，科创板比精选层的要求相对较高，但科创板股票的流动性非常充足，新三板挂牌对企业的吸引力日趋下降，鉴于此新三板转板上市相关规定的出台就存在着迫切的市场需求。

2019年12月全国中小企业股份转让系统发布的《分层管理办法》，明确提出了精选层及准入条件，从政策角度来看精选层的推出也是在为转板上市试点工作做好铺垫，创新层企业的财务指标距离创业板或科创板上市条件都还有一定的距离，精选层的财务指标则可以帮助企业更平滑地过渡，在精选层挂牌一年的企业经过一个比较平滑的辅导期就可以去冲刺转板上市。

2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，同日，中国证监会发布了《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）（征求意见稿）》等四部部门规章草案、深交所发布了《创业板股票发行上市审核规则（征求意见稿）》等八项业务规则草案，系统地构建了创业板改革并试点注册制的框架体系。科创板与创业板的注册制规则、试点工作也为新三板转板上市的可操作性提供了制度基础。

直至《转板指导意见》的出台，新三板改革已如火如荼。 

二、《转板指导意见》详细解读

（一）原则意见

本次《转板指导意见》提出了四大原则，具体内容如下：

基本原则	具体内容
市场导向	顺应市场需求，尊重企业意愿，允许符合条件的挂牌公司自主作出转板决定，自主选择转入的交易所及板块。提高转板上市透明度，审核过程、标准全部公开。
统筹兼顾	上海证券交易所（以下简称“上交所”）、深圳证券交易所（以下简称“深交所”）、全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“全国股转公司”）、中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中国结算”）加强沟通协调，做好制度规则的衔接，促进各板块协调发展，保障企业合法权利。
试点先行	坚持稳起步，初期在上交所、深交所各选择一个板块试点。试点一段时间后，评估完善转板上市机制。
防控风险	强化底线思维，切实防范转板上市过程中可能出现的各种风险，做好应对极端情况和突发事件的准备，确保平稳实施。

 

解读：从基本原则就能窥见《转板指导意见》的大致内容，首先是对可转板企业的主体范围作出划分，只有符合条件的挂牌公司可以转板；其次，交易所与全国股转公司加强协调，并且当前科创板、创业板都已逐步实施注册制，在这一背景下，很有可能证监会并不实质进行转板上市的审核工作，相关工作更有可能下放到交易所层面；再次，当前属于转板上市试点工作，还处于初期，仅支持科创板、创业板转板上市，但未来或将进一步开放其他板块参与进来；最后，为了应对各种风险，必然会加强监管，最基本要求就是转板公司必须做好信息披露工作，再者注册制的核心特征也是上市公司信息披露的强化，可见未来监管层会越来越重视这方面内容，与此同时，压实中介机构责任也是防范风险的必须途径，未来中介机构工作必须更审慎、尽责。 

（二）主要制度

1、转板上市的转出条件、转入范围

	具体内容
转出条件	申请转板上市的企业应当为新三板精选层挂牌公司，且在精选层连续挂牌一年以上。
转入范围	符合条件的新三板挂牌公司可以申请转板至上交所科创板或深交所创业板上市。挂牌公司转板上市的，应当符合转入板块的上市条件。转板上市条件应当与首次公开发行并上市的条件保持基本一致，交易所可以根据监管需要提出差异化要求。

 

解读一：新三板精选层相关要求

新三板精选层挂牌公司并非一般的新三板挂牌公司。新三板分基础层、创新层、精选层三个层级，不同层级对挂牌企业的要求也不一样。根据《分层管理办法》，精选层与创新层的相关要求对比如下：

	精选层	创新层
盈利/ 市值标准	挂牌公司进入精选层，应当符合下列条件之一： （一）市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于10%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于10%； （二）市值不低于4亿元，最近两年营业收入平均不低于1亿元且增长率不低于30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正； （三）市值不低于8亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%； （四）市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于5000万元。	挂牌公司进入创新层，应当符合下列条件之一： （一）最近两年净利润均不低于1000万元，最近两年加权平均净资产收益率平均不低于8%，股本总额不少于2000万元； （二）最近两年营业收入平均不低于6000万元，且持续增长，年均复合增长率不低于50%，股本总额不少于2000万元； （三）最近有成交的60个做市或者集合竞价交易日的平均市值不低于6亿元，股本总额不少于5000万元；采取做市交易方式的，做市商家数不少于6家。
净资产	最近一年期末净资产不低于5000万元	最近一年期末净资产不为负值
股东人数	公开发行的股份不少于100万股，发行对象不少于100人；	符合全国股转系统基础层投资者适当性条件的合格投资者人数不少于50人；
股本	公开发行后，公司股本总额不少于3000万元；	针对标准（一）、（二），股本总额不少于2000万元； 针对标准（三），股本总额不少于5000万元；
公开发行股份占比	公开发行后，公司股东人数不少于200人，公众股东持股比例不低于公司股本总额的25%； 公司股本总额超过4亿元的，公众股东持股比例不低于公司股本总额的10%；	/
交易方式	连续竞价	做市转让或集合竞价

可见，挂牌公司进入精选层的要求相对较高，据统计，截至2019年底，在新三板挂牌并满一年时间的创新层企业月680家，其中符合精选层财务标准的企业共约300家。而截至今年3月初，约有70家挂牌企业宣布冲刺精选层，截至5月10日，已有17家公司申报精选层获股转公司受理。以当前趋势来说，精选层企业数量仍旧不多，且尚需经过一年时间辅导以达到转板条件，未来短期内预计不会导致新三板企业数量大幅流失，本次试点仍旧以稳定为主要原则。

此外，在精选层连续挂牌的一年要求，也可以看作是对科创板、创业板上市的辅导期。由于精选层连续挂牌一年可转板的政策便利以及科创板、创业板上市条件的反向刺激，会更加激励优质企业增加研发、提升经营管理水平，同时也能吸引更多优质企业挂牌新三板，增强新三板市场活力。 

解读二：企业转板上市的财务、行业要求

本次《转板指导意见》指出的当前转入板块的试点放在科创板、创业板。转板上市的条件应当与首次公开发行股票并上市条件保持一致，也就是说转板企业的财务标准、行业类别必须符合科创板、创业板的要求，三者对比如下：

类别		IPO 条件	科创板	创业板	精选层
一般企业	盈利指标	市值+净利润	市值≥10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润≥5,000万元	最近两年净利润均为正且累计净利润≥5,000万元	市值≥2亿元，最近2年净利润均≥1,500万元且加权平均净资产收益率平均≥8%；或市值≥2亿元，最近一年净利润≥2,500万元且加权平均净资产收益率≥8%
		市值+净利润+收入	市值≥10亿元，最近一年净利润为正且收入≥1亿元	同科创板	无对应指标
	非盈利指标	市值+收入	市值≥30亿元，且最近一年收入≥3亿元	市值≥50亿元，且最近一年收入≥3亿元	无对应指标
		市值+收入+现金流	市值≥20亿元，最近一年收入≥3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计≥1亿元	无对应指标	市值≥4亿元，最近两年收入平均≥1亿元，且最近一年收入增长率≥30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正
		市值+收入+研发投入	市值≥15亿元，最近一年收入≥2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计收入的比例≥15%	无对应指标	市值≥8亿元，最近一年收入≥2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年收入合计比例≥8%
		市值+研发投入	无对应指标	无对应指标	市值≥15亿元，最近两年研发投入合计≥5,000万元
		市值+技术	市值≥40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件	无对应指标	无对应指标
存在表决权差异安排企业		市值+净利润+加权平均净资产收益率	市值≥100亿元	市值≥100亿元且最近一年净利润为正	市值≥6亿元最近2年净利润均≥1,500万元且加权平均净资产收益率平均≥8%；或市值≥6亿元，最近一年净利润≥2,500万元且加权平均净资产收益率≥8%
		市值+净利润+收入	市值≥50亿元且最近一年收入≥5亿元	预计市值≥50亿元，最近一年净利润为正且收入≥5亿元	市值≥6亿元，最近两年收入平均≥1亿元，且最近一年收入增长率≥30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正
		市值+收入+研发投入	无对应指标	无对应指标	市值≥8亿元，最近一年收入≥2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年收入合计比例≥8%
		市值+研发投入	无对应指标	无对应指标	市值≥15亿元，最近两年研发投入合计≥5,000万元

通过比较可以发现，从上市标准来看，科创板、创业板对企业的市值、净利润、收入等指标设置了更加详细的门槛且要求会高于精选层的要求。如果从微观方面分析，可以发现：（1）创业板第一套指标门槛相对科创板来说少了市值要求，第二套指标与科创板相同，以盈利指标来看创业板的条件会相对吸引人。（2）非盈利指标方面，创业板几乎未进行设置，唯一的一套指标要求企业市值≥50亿且最近一年收入≥3亿元，这一设置导致创业板上市的吸引力有所下降，单从非盈利指标来看创业板并不吸引人。（3）非盈利指标方面，当前精选层的“市值≥15亿，最近两年研发投入合计≥5,000万元”指标与科创板的“市值≥15亿，最近一年收入≥2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计收入的比例≥15%”较为贴近，对比科创板其他非盈利指标来看，未来适用该指标转板上市的企业应不在少数。（4）有表决权差异安排的企业，在科创板、创业板的上市条件较高，与精选层的条件相差较大。

当然，仅看财务指标是不够的，科创板、创业板对于申报企业的所在行业类别仍有规定，详见下表：

项目	科创板	创业板	精选层
支持行业类别	新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保及生物医药	（1）深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，并支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合； （2）农林牧渔、农副食品加工、采矿、食品饮料、纺织服装、黑色金属、电力热力燃气、建筑、交通运输、仓储邮政、住宿餐饮、金融、房地产、居民服务和修理等传统行业，原则上不支持属于上述行业的企业申报创业板上市。上述行业中与互联网、大数据、云计算、自动化、新能源、人工智能等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新创业企业仍可以在创业板上市。	发行人不得属于产能过剩行业或《产业结构调整指导目录》中规定的限制类、淘汰类行业。产能过剩行业的认定以国务院主管部门的规定为准。

从行业标准来看，精选层对挂牌企业的所在行业包容度最高，只要不是产能过剩行业或《产业结构调整指导目录》中规定的限制类、淘汰类行业均可被接受。相比较而言，科创板重点支持六大高新技术产业和战略新兴产业，这也比较贴合科创板的定位，而创业板的包容性略高于科创板，《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（征求意见稿）》明确了15个负面行业，但对于传统行业与互联网模式进行结合的创新行业模式，创业板都较为包容，体现了其对传统行业升级换代的支持。

 

2、转板上市的程序

	具体内容
程序	转板上市属于股票交易场所的变更，不涉及股票公开发行，依法无需经中国证监会核准或注册，由上交所、深交所依据上市规则进行审核并作出决定。转板上市程序主要包括：企业履行内部决策程序后提出转板上市申请，交易所审核并作出是否同意上市的决定，企业在新三板终止挂牌并在上交所或深交所上市交易。

 

解读：

由于新三板企业在挂牌精选层时就已经完成公开发行，获得了证监会的核准，故在转板上市时，自然不用再履行首次公开发行的报批、审核程序，而在创业板、科创板直接发行上市则是在上市申请的同时同步完成首发，因此两者的审核机制并不相同。

根据《转板指导意见》，新三板挂牌企业转板上市主要程序包括：

（1）企业履行董事会、股东大会等内部决策程序后向交易所提出转板申请；

（2）交易所审核并作出是否同意该企业上市的决定；

（3）企业在新三板终止挂牌并在上交所或深交所上市。

 

3、转板上市保荐工作

	具体内容
保荐工作要求	提出转板上市申请的新三板挂牌公司，按照交易所有关规定聘请证券公司担任上市保荐人。鉴于新三板精选层挂牌公司在公开发行时已经保荐机构核查，并在进入精选层后有持续督导，对挂牌公司转板上市的保荐要求和程序可以适当调整完善。

 

解读：

根据中国证监会公布的《非上市公众公司监督管理办法》，新三板企业的保荐人持续督导期间为公开发行完成后当年剩余时间及其后2个完整会计年度。《证券发行上市保荐业务管理办法》规定，首次公开发行股票并在创业板上市的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后3个完整会计年度。《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》规定，首次公开发行股票并在科创板上市的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后3个完整会计年度。

因此，转板上市的保健要求和持续督导期间等要求与科创板、创业板并不相同，而当前《转板指导意见》并未对相关期限进行明确规定，而是指明可以对挂牌公司转板上市的保荐要求和程序可以适当调整完善，从文意理解相应期限可能会作放宽或简化。而具体的规定可能将其设置的权限下放至交易所，也有可能证监会后续会进一步出台明确规定。 

4、股份限售安排

	具体内容
股份限售安排	新三板挂牌公司转板上市的，股份限售应当遵守法律法规及交易所业务规则的规定。在计算挂牌公司转板上市后的股份限售期时，原则上可以扣除在精选层已经限售的时间。上交所、深交所对转板上市公司的控股股东、实际控制人、董监高等所持股份的限售期作出规定。

 

解读：

当前科创板、创业板、精选层的股份限售期规定对如下：

类别	科创板	创业板	精选层
普通股东	所持首发前股票，自发行人股票上市之日起十二个月内不得转让。	同科创板	本次发行前直接持有10%以上股份的股东或虽未直接持有但可实际支配10%以上股份表决权的相关主体持有或控制的股票，自在精选层挂牌之日起十二个月内不得转让或委托他人代为管理
控股股东、实际控制人	自公司股票上市之日起36个月内，不得转让或者委托他人管理其直接和间接持有的首发前股份，也不得提议由上市公司回购该部分股份。	同科创板	发行人控股股东、实际控制人及其亲属，自在精选层挂牌之日起十二个月内不得转让或委托他人代为管理
董监高	（1）在任职期间每年转让的股份不得超过其所持公司股份总数的百分之二十五； （2）自公司股票上市之日起12个月内和离职后6个月内不得转让其所持有的本公司股份。	同科创板	同科创板
核心技术人员	（1）自公司股票上市之日起12个月内和离职后6个月内不得转让本公司首发前股份； （2）自所持首发前股份限售期满之日起4年内，每年转让的首发前股份不得超过上市时所持公司首发前股份总数的25%，减持比例可以累积使用。	未作要求	未作要求

通过对比可知，精选层企业的股票限售规定实际上要比科创板、创业板简化，其限售期要短于企业直接发行上市的限售期。因此，为了避免转板后股份限售产生矛盾，《转板指导意见》提出在计算挂牌公司转板上市后的股份限售期时，原则上可以扣除在精选层已经限售的时间，从而保证转板上市企业股份限售的公平性。

这一规定从股份限售方面将转板上市工作进行了前后衔接，能够看出监管层对于转板上市行为的鼓励意图，相信这一利好政策会吸引更多优质企业到新三板挂牌。而后续的限售期安排将由交易所制定详细的文件进行指引。 

三、《转板指导意见》的监管安排

	具体内容
严格转板上市审核	上交所、深交所建立高效透明的转板上市审核机制，依法依规开展审核。交易所在转板上市审核中，发现转板上市申请文件信息披露存在重大问题且未做出合理解释的，可以依据业务规则对拟转板上市公司采取现场检查等自律管理措施。转板上市的审核程序、申报受理情况、问询过程及审核结果及时向社会公开。
明确转板上市衔接	全国股转公司应当强化精选层挂牌公司的日常监管，督促申请转板上市的挂牌公司做好信息披露，加强异常交易监管，防范内幕交易、操纵市场等违法违规行为。上交所、深交所建立转板上市审核沟通机制，确保审核尺度基本一致。上交所、深交所、全国股转公司建立转板上市监管衔接机制，就涉及的重要监管事项进行沟通协调，及时妥善解决转板过程中出现的各种新情况新问题。
压实中介机构责任	保荐机构及会计师事务所、律师事务所等证券服务机构应当按照中国证监会及上交所、深交所相关规定，诚实守信，勤勉尽责，对申请文件和信息披露资料进行充分核查验证并发表明确意见。交易所在转板上市审核中，发现保荐机构、证券服务机构等未按照规定履职尽责的，可以依据业务规则对保荐机构、证券服务机构等采取现场检查等自律管理措施。
加强交易所审核工作监督	上交所、深交所在作出转板上市审核决定后，应当及时报中国证监会备案。中国证监会对上交所、深交所审核工作进行监督，定期或不定期对交易所审核工作进行现场检查或非现场检查。
强化责任追究	申请转板上市的挂牌公司及相关中介机构应当严格遵守法律法规和中国证监会相关规定。对于转板上市中的违法违规行为，中国证监会将依法依规严肃查处，上交所、深交所、全国股转公司等应当及时采取相应的自律管理措施。

 

解读：

1、未来资本市场将更加注重信息透明度建设，不仅是企业要及时披露相关信息，交易所在进行审核工作时也要及时将相关信息向社会公开，只有透明，才能高效。而加强对资本市场的监管也是未来资本市场制度发展的重中之重，《转板指导意见》对全国股转公司重申了强化精选层挂牌公司的日常监管，督促申请转板上市的挂牌公司做好信息披露，加强异常交易监管，防范内幕交易、操纵市场等违法违规行为的要求，立法本意应是希望相应监管能和交易所的监管进行衔接，至少在监管程度上要保持一致，不能产生转板前和转板后“一松一紧”的变化。

2、就转板上市而言，相关制度尚未完全完善，因为是试点，就需要交易所、全国股转公司加强业务联系，首先要保证上交所、深交所对科创板、创业板转板的审核工作尺度基本一致，不然容易导致企业在转板上市的选择上存在障碍，不能真正发挥转板上市的实际功效；其次，上交所、深交所、全国股转公司应建立转板上市监管衔接机制，应当至少在监管方面及时进行沟通，保持监管力度的一致性；最后，对于其他事项，也希望交易所和全国股转公司加强沟通，及时解决制度与实践之间由于落差产生的各类问题。

3、强化中介机构责任，也是近年来不断被监管机构重申的主要原则之一，落实中介机构责任，促使其审慎、细致的进行发行相关工作，是加强监管的重要手段之一，中介机构把好入门关是基础。新修订的《证券法》也通过立法形式提出了对中介机构责任的更高要求，这也是未来的大势所趋。

4、证监会将发挥重要监督作用，虽然审核工作下放至交易所，但证监会仍会做好对上交所、深交所审核工作的监督。证监会也会依法落实责任追究，对发行人、中介机构在转板上市中的违法违规行为进行依法查处，绝不姑息，相关规定已经在新修《证券法》中有详细规定，转板上市也适用相关规定。 

四、结语

《转板指导意见》的出台不仅是落实政策导向及顺应市场需求，更与当下国家对资本市场改革的宏观政策密不可分，转板上市制度出台的初衷是为了更好地服务于企业的发展，健全和完善好多层次的资本市场，引导中小企业有序、合规、健康地发展。精选层的划分，以及紧跟而来的《转板指导意见》都能够看出国家在不断完善相关制度，加强多层次资本市场间的有机联系，通过精选层“承上启下”的功能定位来服务于众多企业，促使企业的融资活动更加便利。因此，笔者认为，转板上市与首发上市应当在秉持原的前提下设置合理的差异化规定，把握好制度设计的初衷，以保障新三板挂牌公司转板上市的长期可持续性，使得新三板真正发挥“承上启下”之功能。