中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）于2023年2月发布了最新的《私募投资基金登记备案办法》，此外，国务院机构改革以及全面注册制改革的推进等，都表现出金融监管趋严、市场准入门槛提高、扶优限劣的趋势。

中国私募基金行业发展十余年，从野蛮生长逐渐进入规范化发展阶段，由于存续期限到期、基金合同约定的解散事由出现、监管合规等原因，私募基金行业迎来了退出潮。但是，由于全国缺乏专门的、系统性的私募基金清算退出的法律规范或操作指引，私募基金清算难已经成为一个行业痛点，由此引发的投资者纠纷屡见不鲜。本文试图对私募基金清算困难的原因、相关制度措施等进行分析与阐述，为行业从业者提供帮助。 

一、私募基金清算的流程与法律依据

私募基金清算是指基金遇有法律规定或合同约定的终止事由终止时，对基金财产进行清理并将其分配给投资者（即私募基金持有人）的过程。根据清算的时点，清算可以分为到期清算、提前清算和延期清算。

私募基金分为契约型、公司型和有限合伙型基金三类。公司型、有限合伙型基金应当首先适用《公司法》、《合伙企业法》中有关清算的规定，在适用上述法规的同时，还应适用《证券投资基金法》以及中基协相应的自律规则等。而契约型私募基金因无具体的法律实体，无法适用《公司法》、《合伙企业法》，一般认为适用《证券投资基金法》和《信托法》。例如，在（2019）沪74民初2841号案件中，上海金融法院认为，契约型证券投资基金系以信托原理为基础，基金管理人与基金份额持有人之间的关系属于信托法律关系。虽然本案私募基金的投资标的并非证券投资，但若当事人之间权利义务的设定符合信托法律关系，则基于“相同之事理，为相同之处理”原则，应当适用信托法及相关规定。最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民纪要”）第88条论述：“根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的规定，其他金融机构开展的资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用信托法及其他有关规定处理。”该条款事实上认可私募基金可适用信托法。

根据《公司法》、《合伙企业法》、中基协的自律规则等文件要求，私募基金清算的一般流程为：

1. 出现清算事由，决定终止基金，进行清算；

2. 确定清算组；

3. 办理企业清算审批（如需），办理企业清算备案手续；

4. 发布清算公告，通知债权人，进行债权申报、登记；

5. 制定清算方案、清理基金财产、开展清算审计；

6. 编制清算报告；

7. 完成中基协的基金清算备案；

8. 办理税务、外汇、工商等注销手续，关闭基金银行账户；

9. 保存基金清算材料。 

二、私募基金的清算僵局

（一）私募基金清算僵局的主要原因

私募基金清算僵局的主要原因包括以下几个方面：

1.  管理人仍然存续，但是怠于履行清算义务或存在违法清算行为。例如基金到期后管理人并不及时启动清算程序，未及时收回投资，不进行基金投资收益分配，成立清算组后未依法向工商登记机关办理清算组成员备案，或者未依法通知债权人申报债权等。

2．管理人发生失联、其主要负责人涉嫌刑事犯罪、中基协注销其私募基金管理人登记资格、破产、工商注销等情形，这意味着管理人无法根据法律法规、行业自律规则及私募基金合同的要求履行管理人职责，清算也没有办法正常进行，如果公司章程、合伙协议或者基金合同中缺乏更换管理人、清算的决策机制或相关制度安排或相关机制设置不合理，在基金投资者无法达成一致意见时，将陷入清算僵局。例如，合伙协议约定所有合伙人一致同意方可更换执行事务合伙人，那么这种条款就使得更换执行事务合伙人几乎成为不可能。在基金管理人破产的情况下，法院可能会指定接管人替代基金管理人占有基金财产直至新的基金管理人被指定，但这也将大大拉长清算进度，使之成为另一种程度上的僵局。

3．相比于证券投资私募基金，股权投资类私募基金的底层资产未在公开市场交易，存在变现困难的问题。如果基金合同约定只能进行现金分配，一旦遇到无法变现的情况，将形成清算僵局。但即使基金合同对非现金分配进行了约定，在实操中仍可能面临障碍，如股权转让给投资人后标的公司的股东人数超过法定上限、标的公司其他股东反对等导致事实上无法分配。

4. 私募基金的文件和资料掌握在管理人手中，一旦管理人不配合清算，基金投资者事实上无法开展清算审计、完成资产清点并确认基金投资损益。如果管理人挪用基金财产，清算小组无法接管基金财产，也将造成清算停滞。

（二）私募基金清算僵局的后果

基金清算人或清算组在基金清算期间应当依照法律规定及合同约定开展相应的清算事务。一旦清算无法正常进行，投资人通常无法取回应得的份额或者挽回损失，从而引发法律纠纷。司法实践中，是否完成清算也成为认定投资者是否存在投资收益/损失以及收益/损失数额的考量因素，而各地法院裁判标准不统一：

有的法院认为只有完成清算才能确定投资者损失。例如，在上海市浦东新区人民法院（2020）沪0115民初42484号案件中，法院认为：“不论被告行为在基金推介、销售过程中是否存有不当，或者存在过错，在基金未经清算完毕，未明确原告未兑付损失的情况下，且在原告已经申请仲裁要求被申请人返还投资本金，赔偿利息损失的情况下，原告起诉至本院要求两被告承担侵权赔偿责任的请求，依据不足，本院不予支持。”在北京西城区人民法院（2020）京0102民初152号案件中，法院认为：“《基金合同》在到期后因未进行清算且该合同对于涉案基金不保本保收益进行了明确约定的情况下，刘明对华夏传祺公司所享有的债权金额并不确定，刘明以返还投资本金160万元以及按照年化10%的基准计算收益作为其到期债权并无合同依据。”

也有法院认为是否完成清算并不影响投资者损失认定，例如，在上海金融法院（2021）沪74民终1113号（上海金融法院发布证券期货投资者权益保护十大典型案例之九）案件中，法院认为，“基金的清算结果是认定投资损失的重要依据而非唯一依据，有其他证据足以证明投资损失情况的，人民法院可以依法认定损失。首先，根据上诉人钜洲公司发布的《临时信息披露公告》及庭审查明事实，案涉基金资产已被案外人恶意挪用，涉嫌刑事犯罪，且主要犯罪嫌疑人尚未到案。其次，《基金合同》约定，案涉基金的权益基础为明安万斛E公司明安万斛对卓郎智能F公司卓郎智能的股权收益。现明安万斛E公司明安万斛并未依照基金投资目的取得卓郎智能F公司卓郎智能股权，合同约定的案涉基金权益无实现可能。同时，根据《基金合同》中约定的清算程序，由清算小组统一接管基金财产，并在基金财产清理、确认债务债权后，对剩余财产进行分配。而现实情况是，募集的基金资产已经脱离管理人控制，清算小组也未接管基金财产。因此，考虑到基金清算处于停滞状态，无法预计继续清算的可能期限，且无证据证明清算小组实控任何可资清算的基金财产，如果坚持等待清算完成再行确认当事人损失，不具有现实可行性，本案亦无须以相关刑事案件的审理结果为依据。一审判决认定当事人损失已经固定，以投资款、资金占用利息作为两上诉人赔偿范围，并不不当。”虽然该案肯定未经清算可对投资者损失进行认定，但事实上也有严格的限制条件，即管理人存在重大违法行为，基金财产脱离管理人控制，清算小组也未接管基金财产，清算事实上无法进行，也无法预计何时能够继续进行。

由于目前各地法院之间截然相反的观点，导致在基金清算僵局的情况下，投资者的维权变得困难。从目前整体的司法裁判趋势来看，投资者的损失与基金清算完成仍然具有较大的因果关系，投资者一般只能在基金清算完成后，才可对基金管理人或托管人等相关方提起索赔。在特殊情况下，司法机关或仲裁机构将对管理人等相关方的违约行为及基金清算的实际可能性进行评判，从而认定投资者损失已经发生。

对于基金管理人而言，未按规定及时履行私募基金清算义务也将面临严重后果，中基协可能采取书面警示、要求限期改正、公开谴责、暂停办理备案、限制相关业务活动等自律管理或者纪律处分措施；情节严重的，撤销私募基金管理人登记。

（三）私募基金清算僵局的解决路径

1. 强制清算制度

在管理人怠于履行清算职责或者违法履行清算职责等清算僵局的情况下，公司型私募基金可以按照《公司法》的相关规定进行强制清算。根据《民法典》的相关规定，作为非法人组织的合伙企业可以参照适用法人的有关规定。因此，合伙型基金可参照公司强制清算规定进行强制清算。在司法实践中已有许多法院受理了合伙型基金的强制清算申请。契约型基金本身并不具备独立的法律主体地位，其在只能根据基金合同的约定进行自主清算，而无法适用强制清算程序。但当前已有观点提出要参照公司强制清算制度，构建契约型私募基金的强制清算制度。

《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（二）》以及最高人民法院《关于审理公司强制清算案件工作座谈会纪要》都对公司强制清算进行了更加细化的规定。

（1）强制清算事由。包括：

① 公司出现法定的解散事由后逾期不成立清算组进行清算的。

② 公司虽然成立清算组但故意拖延清算的，如广东省广州市中级人民法院（2021）粤01清申217号、湖北省武汉市中级人民法院（2021）鄂01清申21号案件等。

③ 清算组违法清算可能严重损害债权人或股东利益的，如江苏省苏州市姑苏区人民法院（2021）苏0508强清5号案件中，涉案基金未依法进行清算组备案，未在法定时间通知债权人申报债权，在报纸上进行公告。

（2）强制清算申请主体。基金强制清算的申请人限于公司型基金的股东、合伙型基金的合伙人、基金的债权人。司法实践中，普遍由基金投资者提起强制清算申请，如广东省深圳市福田区人民法院（2019）粤0304清申27号、江苏省如皋市人民法院（2021）苏0682清申4号、上海铁路运输法院（2021）沪7101强清120号等强制清算案件。

（3）强制清算的管辖。《最高人民法院关于撤销中国国际经济贸易仲裁委员会（2009）CIETACBJ裁决（0355）号裁决案的请示的复函》以及（2016）最高法民再202号案件中，最高人民法院均明确仲裁机构无权管辖公司解散纠纷。同理，仲裁机构亦无权管辖强制清算案件。根据《公司法司法解释（二）》第二十四条规定，公司强制清算案件由公司住所地人民法院管辖，基层人民法院管辖经县、县级市或者区的公司登记机关核准登记的公司的强制清算案件；中级人民法院管辖经地区、地级市以上的公司登记机关核准登记的公司的强制清算案件。此外，北京、广州、上海等地还建立了破产法庭集中管辖模式，如北京市辖区内区级以上（含区级）市场监督管理部门核准登记的公司（企业）的强制清算和破产案件均由北京破产法庭（北京市第一中级人民法院）集中管辖；上海市第三中级人民法院（即上海破产法庭所在法院）管辖依当事人申请启动的在本市注册登记的公司、企业强制清算和破产案件（上海金融法院及上海铁路运输法院管辖的案件除外）。目前对合伙企业解散、清算纠纷的管辖并无明确规定。笔者认为，应参照公司解散纠纷的管辖规则，即便合伙协议约定了仲裁条款，该仲裁条款亦属无效，仍应向法院申请司法解散。

（4）强制清算的操作流程。根据《关于审理公司强制清算案件工作座谈会纪要》的规定，强制清算的基本流程如下：

① 基金投资者或债权人提出申请，提交基金故意拖延清算，或者存在其他违法清算行为可能严重损害其利益的相应证据材料。

② 法院通常将组织有关利害关系人对申请人是否具备申请资格、被申请人是否已经发生解散事由、强制清算申请是否符合法律规定等内容进行听证，从而审查决定是否受理强制清算案件。

③ 人民法院指定强制清算组成员。公司股东、董事、监事、高级管理人员能够而且愿意参加清算的，人民法院可优先考虑指定上述人员组成清算组；上述人员不能、不愿进行清算，或由其负责清算不利于清算依法进行的，法院可以指定《人民法院中介机构管理人名册》和《人民法院个人管理人名册》中的中介机构或个人组成清算组。法院也可根据实际需要，指定公司股东、董事、监事、高级管理人员，与管理人名册中的中介机构或者个人共同组成清算组。清算组因清算事务发生争议的，经全体清算组成员过半数决议通过。与争议事项有直接利害关系的清算组成员可以发表意见，但不得参与投票。

④ 基金财产清理，分配剩余财产。按照基金合同约定，以货币形式或实物分配方式进行财产分配。采用实物分配方式的，清算组通常应当对清算财产进行评估。

（5）强制清算的后果。申请人提交强制清算申请后，可能存在以下几类后果：

① 驳回申请。法院裁定不予受理或者驳回受理申请，申请人不服的，可以向上一级人民法院提起上诉。

② 撤回申请。人民法院裁定受理基金强制清算申请前，申请人请求撤回其申请的，人民法院应予准许。

③ 无法清算。法院在受理基金强制清算案件后，如其指定的清算组无法获得案涉基金的主要财产、帐册、重要文件，可以进行部分清偿的，应进行公平清偿，并以无法全面清算为由终结强制清算程序；没有任何财产、账册、重要文件，应以无法清算为由终结强制清算程序，申请人可向案涉基金的实际控制主体主张相关权利。

④ 完成全部清算。完成全部清算后应当进行注销。如果因公司章程规定的营业期限届满或者公司章程规定的其他解散事由出现，或者股东会、股东大会决议自愿解散的，人民法院受理债权人提出的强制清算申请后，对股东进行剩余财产分配前，公司修改章程、或者股东会、股东大会决议公司继续存续，申请人在其个人债权及他人债权均得到全额清偿后，未撤回申请的，人民法院可以根据被申请人的请求裁定终结强制清算程序，强制清算程序终结后，公司可以继续存续。

⑤ 转入破产程序。强制清算过程中，发现基金资不抵债，且无法与基金债权人就偿债方案达成一致的，债权人有权向法院申请宣告基金破产。人民法院裁定受理破产申请后，应当裁定终结强制清算程序。

2. 实物分配

底层资产变现困难是股权投资私募基金清算僵局的重要原因。我国《公司法》、《合伙企业法》并未限定公司及合伙企业只能以货币形式进行清算分配。根据法无禁止即可为的原理，基金清算分配时，除了货币形式外，可以基金产品投资标的（如房产、股权、特定资产收益权等）的现状向投资者分配。

2022年7月8日，证监会发布《证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点支持私募基金加大服务实体经济力度》的公告，启动了私募股权、创业投资基金向投资者实物分配股票试点工作。本次私募基金实物分配股票的主要内容如下：

（1） 适用基金类型。仅适用于私募股权创投基金，不适用于证券投资基金。

（2） 接受实物分配的投资者条件。投资者不存在以下情形：

① 是该上市公司的实际控制人、控股股东、第一大股东（含一致行动人）；

② 是该上市公司董事、监事、高级管理人员；

③ 投资者不具备证券市场投资资格。

（3） 股票要求。实物分配的股票必须为私募股权创投基金持有的上市公司首次公开发行前的股份，且存在以下情形时不得参与试点：

① 作为上市公司控股股东、实际控制人、第一大股东（含一致行动人）持有的上市公司股份；

② 持有的上市公司股份尚未解除限售；

③ 持有的上市公司股份依照有关规则或者承诺不得减持；

④ 持有的上市公司股份涉及质押、冻结、司法拍卖；

⑤ 持有的上市公司股份存在违法违规行为等情形。

（4） 减持要求。实物分配股票应适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》、《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020年修订）》有关减持的规定。私募股权创投基金可以占用集中竞价交易减持额度进行股票分配，也可以占用大宗交易减持额度进行股票分配，占用减持额度后，相应扣减该基金的总减持额度。

（5） 信息披露要求。私募股权创投基金应按照《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》以及信息披露有关规定，履行信息披露义务。

私募股权创投基金实物分配股票试点的开展有助于完善私募基金的实物分配机制，拓宽私募基金的退出渠道。但当前私募基金实物分配股票试点工作仅是框架性、原则性的安排，关于具体的交易方式、税费负担等仍有待进一步细化。

３．除了上述私募股权创投基金实物分配股票外，对其他财产采取现状分配时，还可能面临法律的制约与现实分配的障碍。

（1） 私募私募股权基金实物分配的障碍。主要包括：

① 关于超过股东或有限合伙人法定人数的问题。契约型私募基金人数一般不超过200人。契约型私募基金管理人将投资标的公司的股权或标的有限合伙企业的合伙份额现状分配给投资者，如果投资者人数超过50人，将突破《公司法》中有限责任公司不得超过50人或《合伙企业法》中合伙人不得超过50人的规定。根据公司法规定，有限责任公司的股东人数超过50人时，公司的组织形式可以转变为股份有限公司。但对于计划上市的标的公司，投资者数量较多将冲击公司股权结构，可能遭到标的公司高管的反对。对于合伙企业而言，合伙人人数超过50人时并没有相应的变更组织形式的方法，基金管理人难以将标的合伙企业份额登记在基金投资者名下，从而造成清算僵局。

② 关于股权转让程序上可能存在的限制。有限责任公司的股权在进行对外转让时需要取得其他股东的同意，其他股东享有优先购买权。因此基金投资者要受让标的公司的股权还需要确保其他股东放弃优先购买权。如其他股东主张行使优先购买权，但各方无法就转让价格达成一致，则可能阻碍实物分配的实施。当私募基金投资于国家出资企业时，还需要关注实物分配是否需要进行资产评估并在指定的产权交易所进行。如果对于公司股东有特殊的资格要求，或股权转让需要特殊的主管部门批准的，则还应关注投资者是否满足该等资格要求，是否履行了相应的审批手续，否则实物分配将无法实施。

③ 关于基金管理人的Carry的支付问题。Carry即LP和GP之间的收益分成。按照行业惯例，除了管理费外，基金投资期满获得收益的一定比例将作为基金管理人的报酬，这也是管理人的主要利润。如果采用实物分配方式，最终的投资收益如何确定是一个问题，管理人的Carry补偿是用现金支付还是实物支付也是一个问题。

（2）私募证券投资基金现状分配障碍。如果私募基金参与上市公司定向增发，存在股票锁定期和不得减持的情形，股票的实物分配将受到影响；如果基金投资者不具备证券市场投资资格，将不得通过实物分配股票使其成为上市公司股东。对于期货、债券、期权等金融产品，也受到相关交易规则、受让人主体资格等的限制和制约。

（3）其他类私募基金现状分配障碍。其他类私募基金在2018年已被证监会和中基协叫停备案，当前大部分其他类私募基金处于清退阶段，如果采用实物分配方式分配基金收益，也面临一定障碍。例如，私募基金受让保理应收帐款收益权，在应收帐款虚假，保理商未尽审核义务的情况下，基金投资者可能存在无法取得保理应收帐款收益权的风险。当私募基金投资于贷款债权，借款人以房产抵押作为贷款的增信措施，一旦借款人未能按时偿还借款，私募基金管理人可能会主动或被动地选择以物抵债方式解决纠纷。在房产变现有难度的情况下，如果选择将房产实物分配给基金投资者，可能会面临基金投资者不具有当地购房资格，无法办理房产过户的现实问题。 

三、结语

私募基金“募投管退”四个环节中，清算退出是终止私募基金的必经环节，关系着投资者权益的实现。当前关于基金清算的法律规范并不完善，一旦基金合同中对清算退出机制约定不明或设置的决策机制不合理都将影响基金能否顺利清算终止。提前了解私募基金清算过程中可能存在的问题，有助于私募基金管理人设置更加合理的交易架构，也有助于投资者作出私募基金投资决策，规避不必要的风险。