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PPP资产证券化最早的官方提法是在2016年总理的《政府工作报告》中，明确将基础设施资产证券化作为2016年度投融资体制改革的一項重要工作。国内PPP市场现在已经成为全球第一大市场，如果按照这三年企业资产证券化的发展速度，资产证券化成为全球第一大市场应该也不会太远。
一、PPP模式的要点
1、基础设施的分类
基础设施是个很大的领域，国内去年新建基础设施项目的总投资是11.88万亿元，存量资产如果按重置成本估计的话，超过百万亿元不成问题。基础设施涉及二十几个行业，分为两个大类：经济类基础设施和社会类基础设施。两者最核心的区别是服务对象不同。后者服务于人本身，与当地居民的日常生活需要相关，如医疗、教育、体育、休闲，普遍是由政府通过税收及财政预算来支持，如果市场化运作，主要采取政府购买服务形式。前者除了服务于人本身，更偏重服务于区域内的工商企业。据2000年在上海城投公司工作时了解到上海供水行业的情况，服务于百姓日常用水只占全市用水量的18%，82%是服务于工商企业。道路、码头及交通行业也是如此，除了运人，还需要运输货物。因此经济类基础设施不能单纯依靠政府财政，普遍建立了使用者付费机制，其市场化更多采用特许经营模式，由使用者付费机制支撑。
2、基础设施项目的特征
现在国内有关部委在争论基础设施和公共服务的区别，涉及PPP工作的主导权。需要指出，政府组织建设的基础设施项目都是为了提供公共服务，同时大部分公共服务都需要基础设施作为支撑。因此，基础设施与公共服务是无法切分开来，是紧密联系的两个概念。我个人倾向于，两部委在PPP方面的工作分工，发改委主导以使用者付费为主的特许经营模式的经济类基础设施项目，财政部主导以财政预算支持的政府购买服务模式的社会类基础设施项目。遗憾的是，目前还没有真正明确的分工与协作。基础设施项目具有以下核心特征：
首先应当明确的是，与PPP模式相关的基础设施，应当与人人都需要的基本公共服务或核心公共服务相关。需要政府主导建设的基础设施，对应的都是核心公共服务，是百姓正常生活和工商企业正常生产所必需的公共服务。比如说医疗领域，百姓正常看病的普通医疗设施属于基本公共服务，属于PPP的范畴。但是高端医疗服务，如住院需要四星级宾馆标准或其他各种额外要求，属于纯商业化项目，不属于基本公共服务的领域，不应当纳入PPP的范畴。
其次，基本公共服务的需求弹性低，属于刚性需求，需求量不随经济周期的波动而发生太大变化。PPP的专业投资者可以通过各城市发布的《国民经济和社会发展统计公报》（其中有人口数据、GDP数据以及产业结构），比较准确地估算出该城市的基本公共服务的需求量，从而确定基础设施项目的建设和投资规模。基础设施和全球可贸易商品不同，如手机的销售是全球竞争，象诺基亚与摩托罗拉竞争失败公司没了，而苹果目前勇冠全球。基础设施项目的市场风险相对较少，需求稳定。
第三，基础设施项目属于资本密集型项目。一个城市要建成一套基础设施，已经非常不容易，不可能同时建N套同类基础设施来进行相互竞争，所以基础设施具有自然垄断属性。网络型基础设施项目的自然垄断属性更强。美国对电力供应的市场化竞争机制构建，英国铁路网络的市场化运作，都特别困难，问题丛生。基础设施资产本身的自然垄断属性难以打破，但确实可以替换和改变管理者，选择效率更高的投资运营商。
第四，政府对基础设施项目的规制强。即使基础设施项目采取PPP模式等市场化方式，也并非完全由社会资本完全自主决策和运营管理。城市的基础设施与公共服务，特别是基本公共服务的最终责任主体是地方政府。比如，某城市的自来水供水设施的投资建设和运营，可能已经外包给由社会资本出资组建的项目公司，但如果供水系统出了问题，如5天无法正常供水，责任的最终承担者是市长与市委书记。这种责任是政治责任，不可转移，只是某些或全部工作职能可以外包。因此政府对基础设施项目进行全方位、全流程的严格规制和监管是合理的、天经地义的、也是符合国际惯例。当然这种规制与监管和乱干预存在区别，规制与监管是合法合规的政府行为，但不能对项目公司具体运营实施以权谋私式的乱干预。
第五，基础设施项目的经济寿命长。比如，都江堰水利工程，建于秦始皇时期，至今仍在造福成都平原。北京地铁1号线，建于上个世纪60年代，至今已经50多年了，如果没有大的地质灾害，再用200年没有问题。相对应的是，电视机生产线的经济寿命在10年左右，汽车生产线的寿命在15年左右，基础设施却可以使用50年、100年，甚至更长的上千年时间。因此无论是政府平台或是社会资本作为实施主体，基础设施项目的工程质量必须符合百年工程、千年大计的要求。基础设施项目的投资回收方式，包括与此相关的金融产品或金融工具的运用，也应当适应基础设施经济寿命长这一核心特征。
第六，收费类基础设施项目通常建立调价机制。有使用者付费机制的基础设施项目，普遍建立起收费水平的调节机制。调价公式应当考虑物价变动对项目公司成本费用的影响，激励项目公司提升技术与运营管理水平，并参考行业同类项目的调价指数变动情况。调价不是涨价，应当根据相关调价因素的变化实现双向调整。应当明确区分固定成本与可变成本，固定成本不因物价变动而调价；可变成本按与物价变动的相关性确定调价系数，可以每年自动调整。因技术进步及运营管理效率提升所提高的项目公司收益，通常3-5年内归属项目公司。每隔3-5年重新计算调整，经调整后的项目公司净资产收益率不得高于原项目合作协议约定的项目公司净资产收益率。实务中，还需要建立行业内同类项目的价格指数，作为单个项目每年调价和每3-5年调价的参考依据。单个项目每次调价幅度如果与同期行业指数变动幅度的差异超过3%，需要进行充分合理的论证并召开听证会。
总而言之，基础设施项目最终的投资特性就是按月、按季度、按年有定期、稳定、可预测的收入，通常还可以根据通货膨胀调整收入，由此可以承担比较高的财务杠杆率。一般的工商企业特别是可贸易商品领域的制造业企业，资产负债率超过50%就已经很高了，但是国家发改委规定的基础设施项目的资本金为项目总投资的20%－35%。实际上，如果项目建成进入稳定运营阶段后，现金流比较稳定，自有资本金比例还可以进一步降低。从金融学上来讲，资本是用来吸收非预期损失的。基础设施项目在建设期存在较高的完工风险，能不能建成，能不能稳定运营，此时需要资本的支撑。但是建成进入稳定运营阶段后，发生非预期损失的概率较低，基本没有经营性风险，对资本金的需求进一步降低，可以通过资产证券化等工具实现前期投资者自有资金投资的有效退出。
3、基础设施项目的主要实施模式
基础设施项目的实施模式，从全球范围看，有三个大类的实施模式：
第一，公共机构即政府主导的模式，包括地方政府发行债券和融资平台模式。如美国的市政基础设施项目，主要是地方政府靠自身信用发放市政债。地方政府融资平台模式，绝对不是一个可以丢入垃圾桶的落后概念，在除英国之外的主要国家，融资平台都是基础设施投融资的主导机构。即使在美国，市政基础设施主要靠市政债，但是也有很多著名的融资平台发挥重要作用，这里举两个熟悉的例子。一是田纳西河流域管理局，是在罗斯福新政时期为稳增长开发美国中部贫困地区而建立的政府平台公司，前20年基本依靠财政拨款，后来所投资项目产生了稳定收入，主要依靠发行公司债券支撑项目投资运作。二是纽约新泽西港务局，负责美国以自由女神像为中心，25英里为半径的整个纽约港地区的基础设施投资建设。美国是自由资本主义的优等生，曼哈顿地区是美国自由资本主义的圣地，这里的重要基础设施项目建设，包括道路、港口、码头等是由纽约新泽西港务局这家融资平台公司组织实施。融资平台有其优势，不能仅仅因为某些部委的发文而将其扫入垃圾堆，从实务来看平台也没有被废弃。2016年全国的基础设施投资规模为11.8万亿元，其中地方政府专项债券提供了大约1.7亿元的资金，PPP真正落地形成固定资产不超过3000亿元，其余大多是通过国有企业或平台公司筹资建设。即使是在目前打压融资平台、积极推动PPP运动的背景下，融资平台也是目前国内基础设施投融资领域占绝对主导地位的主渠道。
第二，公私合作模式，即PPP模式。PPP这两年非常火，目前以国家发改委和财政部为主的部委以上发文已经超过160项。国家发改委与财政部两部门发布的政策性文件存在很多冲突和不一致的地方，比如，对于实施机构、社会资本资格、前期工作要求、实施机构、入库要求、操作程序、社会资本的选择方式等方面。规范性文件的法律位阶低、相互之间存在冲突、权威性欠缺，难以取信于社会资本及公众。这种政策混乱局面，给地方政府实施PPP项目造成实质性困难。其根源是因为两部委所学习的国家不一样。财政部主要借鉴的是英国的PFⅠ和PF2模式，如果要理解财政部的政策脉络，需要去看英国PFI和PF2的政策与实务，主要针对政府采购服务类的社会类基础设施。国家发改委的政策主要借鉴法国的经济类基础设施的特许经营模式。抓住这条主线后，就可以理解两个部门的政策差异，可以理解产生冲突的内在原因。
第三，商业机构主导，就是我们经常说的私有化模式。私有化模式在全球真正做的比较到位是英国人对经济类基础设施的私有化。上世纪80年代以前，英国几乎主要靠融资平台，但是因为金融危机，英国政府兜不住了，撒切尔夫人实施了轰轰烈烈的私有化运动，把英国当时使用者付费的经济类基础设施全面私有化。英国的这种私有化是成功还是失败，争议非常多，英国人也没有达成共识。如果大家去英国旅游会发现，英国的铁路设施不如我们先进，和我们的动车都没法比。而收费相对于当地居民收入水平来讲却很高，远高于国内高铁的价格收入比。因此很多东西不能看意识形态方面的宣传，要更多的深入了解事情的本质，掌握全面的情况。
目前国内基础设施的主流模式还是以公共机构为主导，但是会逐渐过渡到公共机构与PPP并行的模式。PPP模式要真正成为主导，还需要相当长的时间，至少十年以上。
4、项目融资的要点
PPP项目风险分配是PPP项目融资方案设计工作的起点，从风险分配结构到交易结构，再到治理结构和融资结构，最后落实为法律文本，是一项环环相扣的特别专业化的创造性工作。
(1)梳理项目风险。项目实施机构应当组织熟悉特定行业设计、建设、运营的行业专家，以及高水平的财务、金融、法律、政策等领域的专家，组成协同工作的专家团队。首先，各位专家分别从自身专业角度提出项目全生命周期各个环节可能遇到的各类特定风险，并梳理出管理各类特定风险所需要的能力与资源。随后专家组进行汇总分析，形成项目全生命周期可能遇到的各类风险清单，复杂项目的风险清单可能多达上百项。不同地区、不同时期、不同行业、不同项目的风险清单可能存在显著差异，不能简单照搬套用。
(2)梳理各相关方的风险管理能力。PPP项目的核心关键词是“公共治理”，政府应当汇聚并优化利用各方面的利益相关方的资源和实力,实现项目全生命周期的综合成本最优。涉及PPP项目的利益相关方很多，主要包括政府及其实施机构、相关政府部门、事业单位、融资平台、设计方、建设方、运营方、各类财务投资者、保险机构、工商企业用户、家庭与个人用户等。专家组应当对各方的资源和实力进行全面摸底和梳理，评估特定主体对特定风险的承受与管理能力。
(3)构建风险分配结构。PPP项目风险分配的核心原则是“将特定风险分配给最能承担该项风险的特定主体承担”。将项目特定风险与特定主体逐项进行匹配，有些风险可能有多个主体都能承担，则需要比较各主体管理特定风险的成本与效率。还有些风险可能在现有主体中找不到合适的管理方，则需要引入合适的新主体。当然，这种风险分配结构要保持足够的弹性，当外部环境发生变化时，可以主动调整以适应新的形势变化。
(4)形成项目的交易结构。在风险分配结构的基础上，梳理归纳各类主体在项目公司的职责，明确各类主体之间的合作关系，整理出清晰的交易结构图。项目公司是交易结构的核心主体，是对接整合各相关方优势资源的核心平台。在项目风险合理分配的前提下，落实和优化项目公司的股东结构，形成激励相容、优势互补的项目公司治理结构和激励约束机制，是项目高效率运行的基础。
(5)编制法律文本草案。至此，项目实施机构聘请的法律顾问，才有条件落实前几步的工作成果，着手编制项目PPP合作协议及有关附件的草案。在国内近年推行的PPP项目中，普遍急于赶进度，忽略前面几个步骤具体而细致的工作，直接请律师参考同类项目编制法律文本，甚至由牵头咨询机构内部的非专业律师代劳。项目前期工作的粗糙，将为后续项目的执行留下隐患。
(6)投资竞争人编制融资方案。在政府方确定的交易结构下，各投资竞争人可以根据自身资源与实力，编制合适的融资方案。政府方在投标书综合评估阶段，应当重视对融资方案的可执行性和全生命周期综合融资成本的评估，并给予比较高的评分权重。
(7)确定社会资本后的调整。通过招标程序选择适合项目需要的社会资本后，还要根据特定社会资本的资源与能力状况，对前面构建的风险分配结构、治理结构和融资方案行必要的调整，并相应调整法律文本。
(8)落实项目融资安排。项目资金能否落实，是项目真正落地的要件。按照国际惯例，落实项目融资安排后，才能正式签署项目协议。国内近年的很多PPP项目并没有严格将落实融资安排作为正式签署项目合作协议或协议生效的前提条件。PPP主管部委仅将签署PPP项目合同作为项目是否落地的统计标准，很大程度上虚增了PPP项目的落地规模，应当尽快纠正。事实上，由于实施机构及其聘请的咨询机构缺乏对金融市场的把握能力，近年国内签署PPP合作协议的项目中，有很高比例的项目的可融资性，存在很大挑战。
(9)正式签署项目协议。项目公司成立且落实融资安排后，政府方正式与项目公司签署项目合作协议。
5、项目融资的金融工具
项目融资的金融工具，国内外情况差不多，主要包括几个方面：首先是股权投资，由项目公司股东以自有资金出资；第二是各种各样的明股实债，处于一般性债权和股权中间；第三个发展性资金，就是各种各样的国际组织和政策性银行的资金，如世界银行、亚投行、国开行、农开行之类；第四个是商业性债务融资，包括银行贷款、债券等。这里把资产证券化放在圈的中间，意思是在建设期的项目融资阶段，资产证券化没有多大作用，因为资产证券化需要基础资产的现金流稳定、可预测、独立、可控。建设期还没有现金流，并且存在较高的项目完工风险，不能将不可控的风险通过金融市场转移给没有风险承担能力的社会公众投资者。所以，在项目前期，股权投资者更多的是承担高风险谋求高收益的投资者，如投资基金、自有资金等。待项目建成且稳定运营后，就可以通过资产证券化工具，做成标准化的金融产品，通过金融市场实现前期投资者的部分或全部股权的转让或退出。
基础设施项目融资最核心的问题是落实股权融资，股权融资真正到位以后，后面的债务融资一般问题不大。我将股东分为两个大类三个小类。第一大类叫战略投资者，项目融资不可或缺的股东，没有战略投资者项目无法高水平地实施。又分为两个小类，第一个小类叫公共投资者，即地方政府融资平台，是地方政府的亲儿子；第二个小类叫专业投资者，指PPP模式引进的社会资本，是地方政府的上门女婿。亲儿子和上门女婿在中国传统文化中的差异还是非常大，上门女婿确实需要有几把刷子才能在家族中立足，还需搞好方方面面的关系才能得到各方面的接纳和认可，发挥比较大的作用。上门女婿最重要的是处理好与亲儿子的关系，所以地方政府融资平台在融资项目中，是需要特别考虑的非常重要的主体。可以这么说，如果完全忽视融资平台的能力、资源和利益，PPP项目很难成功。
上门女婿又分为两类。第一类是那种准备长期过日子，叫投资运营商，参与项目立足于把项目的全生命周期做好，从运营收益收回投资获得投资回报，这部分投资者实际上需要具备包括设计、组织建设和运营等这方面的综合能力。国内供水、污水处理、垃圾焚烧、天然气等领域已有一批这类投资者，她们不是靠做工程，也不能拿很多钱来投资，而是能够将项目全生命周期运营管理好，这批投资者恰恰是PPP项目融资中真正最需要的投资者。如果某个领域里有足够多的负责长期投资运营的投资运营商的存在，该领域的PPP的运作相对来说会比较规范，比较稳健。如果缺乏足够的成熟投资运营商，想把PPP工作搞好还是挺难。我最近在《中国经济导报》发表了《应让成熟的投资运营商成为PPP的主流投资者》，大家可以看看，这里就不展开了。
在很多案例中，工程承包商、主要设备供应商、土地及项目相关资源的综合开发商，往往也以专业投资者身份参与项目公司股权投资。不过，他们出资参股项目的主要目的并不是获取项目稳定运行后的运营收益分红，而是更加看重参股项目带来的在建筑施工、设备制造、商业开发等自身主业方面的协同综合收益。因此，这三类专业投资者普遍倾向于采取阶段性持股的方式，在完成带动其主业获利的目标后，他们退出项目公司的意愿特别强烈。在满足特定专业投资者退出需求、确保项目高水平运行、防止专业投资者获取暴利等方面统筹平衡，是地方政府进行PPP项目社会资本选择与全流程规制监管方面的重要工作之一。
第三类是财务投资者。基础设施项目通常是资金密集型项目，巨额、稳定、低成本的资金供应是项目稳定运行的基础，具有资金积聚能力的财务投资者是项目股权资金的重要出资者。财务投资者缺乏与项目运行管理相关的专业能力，投资目的是确保投资本金的安全性并实现合理的投资分红，他们的投资策略是支持有足够能力、可以信任的专业投资者。目前，国内适合投资PPP项目股权投资的金融产品尚不发达，商业银行与保险机构这类主流财务投资者，尚不熟悉建立在项目融资基础上的PPP融资模式，在一定程度上制约了PPP模式在国内的大范围推广。
所以在股权投资方面，我们必须清楚不同的投资者的资源能力不一样，主要利益诉求不一样。PPP是在公共治理的框架下，把各方能力与资源有效发挥出来，让各类参与者能够各安其位、老老实实干活，获得其合理收益,实现各方利益的合理分配与统筹平衡。融资结构和过程要保持足够的弹性，以适应外部环境的变化，实现项目全生命周期的综合融资成本的最优化，这个要求就很高了。
PPP项目的社会资本需要具备三个方面的核心能力：一是找到稳定的、可持续、成本合适的巨额资金供应，对融资能力要求很高；二是能够项目建成百年工程，对建设工程质量方面的要求很高；三是运营方面，能够设施的综合经济与社会效益发挥出来，能够把综合运营成本控制到最优。这三个方面都很重要，但是，可以这么说，很少能在市场上找到同时具备以上三方面能力的投资者，这个时候就需要上面所介绍的几大类投资者进行合理的搭配与组合。
基础设施项目的债务融资占项目总投资的比例，往往高达80%。对于资本密集型的基础设施项目，债务融资的可获得性和融资成本，直接决定项目成败及项目全生命周期的综合成本。国内的债务融资工具种类繁多，涉及很多不同的监管机构。也是特别复杂，要求很高。
由于不同监管机构的监管理念、监管资源、监管能力存在明显差异，在不同时段同一个监管机构对同一类融资工具的监管政策与监管力度经常会发生比较大的变化，在同一时段不同监管机构对同类债务融资工具的监管政策与监管力度往往存在明显差异。有时还存在阶段性的融资良机，在特定时期某类融资工具特别便利，成本还比较低，如果能抓住这种机会，则获益丰厚。而有些时候，各类监管机构同时收紧融资政策，获得融资的难度明显加大，融资成本也会显著提升。国内债务融资领域的复杂性、难度与挑战性非常高。
由此，针对同一个PPP项目的债务融资，可能存在诸多融资条件有显著差异的备选债务融资方案与渠道。这就要求项目发起人有专门的经验丰富的融资团队，熟悉各类债务融资工具的监管政策与融资市场情况的动态变化，为项目公司构建最佳的债务融资方案。
6、PPP热潮中的冷思考
在基础设施的各类实施模式中，PPP模式涉及利益主体最多，风险分配与利益协调关系最为复杂，实施难度与不确定性也最高。国内推行PPP项目实践，还受到一些因素的严重制约。需要各方面针对这些突出问题，切实补短板，才能推进PPP工作行稳致远。
一是缺乏权威规范的法规政策支持。国内PPP领域，仅有一项部门规章，主要靠数量众多的规范性文件指导。发改委与财政部两部门发布的政策性文件存在很多冲突和不一致的地方，比如，对于实施机构、社会资本资格、前期工作要求、实施机构、入库要求、操作程序、社会资本的选择方式等方面。规范性文件的法律位阶低、相互之间存在冲突、权威性欠缺，难以取信于社会资本及公众。这种政策混乱局面，给地方政府实施PPP项目造成实质性困难。另外，PPP模式的内在要求，与现有预算、土地、税收、融资、国资等法律规定，存在不衔接的问题，甚至有明显冲突，增加了法律风险。
二是政府的公共治理能力不足。PPP模式下，政府从直接实施项目，转变为整合各方社会资源用公共治理机制和市场化方式实施项目，政府应当从行政命令方式转变为平等协商的公共治理方式。这种转变不可能在短期之类完成，甚至会经常出现政府行为不当甚至违约的现象。《2016年度政府工作报告》中指出，政府要带头讲诚信，绝不能随意改变约定，决不能“新官不理旧账”。反映出这种现象的普遍性与严重性，各级地方政府思维方式与行为方式的转变前路漫漫。
三是政府的规制与监管能力不足。PPP项目合作周期长，特许经营期内可能遇到的不可预期事项会很多。政府在合同管理方面会遇到几个方面的挑战：一是PPP合作协议可能经常需要调整，政府需要参与并主导有关协议的再谈判；二是具体项目的日常运行涉及多个政府部门，需要整合各方面的力量对项目公司及其主要股东，进行全方位、全流程的日常规制和监管；三是项目实施过程中，可能出现项目公司违约、工程事故、经营事故、社会冲突、不可抗力等突发事件，有时还需要政府介入和接管项目公司，政府要有能力主动应对，尽可能控制损失与影响。国内地方政府普遍缺乏这方面的能力积累，挑战性和风险很大。
四是缺乏众多合格的候选社会资本。PPP项目的社会资本需要具备筹集稳定长期成本合适的巨额资金、按百年工程标准组织好项目建设、运营管理好项目资产实现最佳社会与经济效益的综合能力。在推进市场化运作比较早、程度也比较深的制水厂、污水处理厂、生活垃圾处理设施、天然气、供热等少数领域，国内已经有出现批量的合格社会资本，占据比较高的市场份额。但是，在轨道交通、高速公路、市政管网、海绵城市等更多领域，仍然缺乏批量的具备综合能力的社会资本。近年在PPP领域唱主角的央企施工企业，融资能力与运营能力的培育和提升，也至少需要5年以上的时间，并且难度很大。理论上，可以通过组建联合体来整合能力，但由于联合体的责任与利益划分、连带责任的法律界定、联合体本身的不稳定等问题，挑战也很明显。
五是民营企业存在进入限制。2012年以来，我国民间投资增速总体呈下滑态势，2016年首次出现民间投资增速低于总体投资增速的现象，与总体投资增速的缺口有所增大。民营企业参与PPP项目，存在以下障碍：部分项目通过招标条件设置限制民营企业参与；民营企业融资成本较高存在竞争劣势；民营企业应对政府履约风险的能力较弱；重建设轻运营不利于民营企业发挥运营管理方面的优势；获取项目信息较难且不及时。
六是难以实现基于项目现金流的融资模式。基础设施项目投资规模以亿、十亿、百亿为单位，依靠表内融资或主体担保，社会资本普遍无法承受。唯有通过以项目现金流为基础的项目融资，实现表外融资和有限追索，才有可能破融资困局，为PPP模式提供稳定的资金支持。不过，国内的使用者付费项目普遍收费不足，政府付费项目又面临低层级政府“小马拉大车”、事权与财权不匹配、历史欠债或违约问题突出等现实因素的制约，难以普遍实现真正意义上的有限追索性质的项目融资。前两年依托央企主体信用的PPP融资模式，显著抬高了央企的资产负债率和或有负债风险，不可持续。最近几年，国内的财政管理政策与金融监管政策特别不稳定、特别难落实、特别多冲突，进一步加大项目融资的难度。
七是缺乏中长期稳定资金支持。PPP项目通常是资金密集型项目，项目投资回收期往往超过15年，特许经营期接近30年，巨额、稳定、低成本的资金供应是项目稳定运行的基础，具有资金积聚能力的财务投资者是PPP项目的主要出资者。国内的金融资产主要集中在银行体系，商业银行储蓄资金的主要资金来源是储户的短、中期存款，偏好期限较短的金融产品，难以提供巨量长期限的资金。随着养老、医疗、护理保险的快速发展，保险资金与养老基金在PPP项目融资领域，将发挥越来越重要的作用，但目前资金实力有限，监管政策也还存在一些限制。国内适合投资PPP项目投资的长久期金融产品尚不发达，商业银行与保险机构这类主流财务投资者，尚不熟悉项目融资方式，制约了PPP模式在国内的大范围推广。
八是缺乏合格的批量PPP咨询项目负责人。牵头咨询机构的项目负责人在PPP项目实施中特别重要，至少要有能力完成四个方面的工作：（1）政府的决策参谋，让领导决策时踏实放心，坚定决策层推进项目的信心和决心；（2）确保吸引多家符合项目需要的投资者参加竞争，形成充分、良性的竞争局面，协助政府强中选优；（3）中介机构的牵头方，除承担自身专业任务外，还要对其他专业中介机构的专业冲突进行协调，利用自身的专家顾问网络弥补其他中介机构的专业不足，承担专业任务兜底的职能；（4）落实项目招商进度安排，在确保工作质量的前提下，协调众多相关方，积极稳妥按时间表推进项目。这种复合高端人才的极度短缺，实质性制约PPP项目的大规模实施。
九是对国内外经验教训的借鉴不够扎实。政府购买服务形式的PPP在英国已经有超过20年的实践，特许经营形式的PPP在法国更有超过60年的实践，还有澳大利亚、加拿大、新西兰、新加坡、日本、台湾，都有比较长时间的实践。在国内，原国家计委从1994年开始试点，2003年起原建设部推动市政公用行业市场化运作，也有超过6000个案例。认真、全面、客观总结国内外经验与教训，避免犯重复的错误，特别重要。不过，从各种渠道了解的信息看，这轮PPP项目操作上过于粗糙，无知无畏的特征比较突出，存在较高的潜在隐患。
二、PPP资产证券化的要点
1、政策要点
PPP资产证券化最近很火，证券业都被调动起来了。国家发改委和证监会在2016年12月26号发的2016年2698号文，是一个相对较稳健的文，很多具体要求还是很高。可以这么说，真正能够按照这个要求做成的项目并不会太多，这个要求比证券行业搞的基础设施收益权资产证券化要高得多，具体有这么几个方面的要求：
一是履行严格的项目基本建设程序，如立项审批等程序，并且签订规范的PPP项目合同。以前建设部推动的市政公用行业市场化项目，如果规范运作，经过专家评审，能够认可为合格项目。
二是工程质量符合标准，能够持续稳定运营。项目建成了且能够持续稳定运营，不能是豆腐渣工程。
三是已经建成稳定运营两年以上，建立合理的投资回报机制并产生持续稳定的现金流，真正做到依靠基础设施本身持续稳定的现金流做支撑，而不是靠各种增信。
四是原始权益人靠谱，不是捞一把就走的，不是别有用心的，原始权益人是真正可信任的。
这是四个方面的要求，看似简单，但是能通过的并不多。第一批报了41单，最后获得资格的只有9单，可以说是严格筛选。
实际上还有一点要求，各省级发展改革委应当优先选取主要社会资本参与方为行业龙头企业，处于市场发育程度高、政府负债水平低、社会资本相对充裕的地区，以及具有稳定投资收益和良好社会效益的优质PPP项目开展资产证券化示范工作。虽然没有量化指标，但是可以把很多项目关在门外。
2、主要挑战
2016年境内共发行488单资产证券化产品，总发行量8827.97亿元，市场存量为11,084.66亿元，从规模上看已经成为国际上排名靠前的资产证券化市场。不过，境内资产证券化业务还存在以下问题，制约PPP资产证券化业务的稳步发展。
一是法律保障力度不够。除信贷资产证券化业务外，国内其他类型的资产证券化业务的SPV的信托法律关系主体地位，尚未得到《信托法》的明确支持，基于信托关系实现资产独立和破产隔离的法律基础不够牢固。另外，与国内其他金融产品业务一样，规范PPP资产证券化业务的法规层次还很低，缺乏足够的法律支持与保障。
二是受托人能力不足。受托人是代人理财的受信人，要坚持受益人利益最大化的原则，切实落实信义责任（fiduciary duty）。国内目前资产证券化业务的受托人普遍被通道化，权利与责任难以落实到相关主体，与规范的信托型资产证券化产品的治理结构差距较大。
三是税收成本不确定。除信贷资产支持证券外，国内其他资产证券化产品尚未明确所适用的税收政策。由于资产证券化业务涉及的交易环节与交易主体较多，国际成熟市场往往制定专门的税收法规，确保不因实施资产证券化业务而增加税收负担，即实现税收中性。税收成本的不确定性，将制约包括PPP资产证券化业务在内的资产证券化业务的发展。
四是项目净现金流不足。国内的基础设施领域，普遍尚未建立起足够水平的使用者付费机制，靠使用者付费无法提供扣除成本费用之后的稳定净现金流。即使有使用者付费机制的PPP项目，大多也还需要政府补贴，地方政府是否具有足够的支付能力成为关键因素。由于净现金流不足，现有以基础设施资产为基础资产的资产证券化业务，普遍依赖原始权益人及其关联机构的主体信用，实质上还是信用融资，而不是真正的资产支持产品。
五是金融市场不成熟。国内固定收益市场缺乏长期投资者和高风险投资者，主要购买资金来自银行自营资金和理财资金。由此造成：一是期限超过5年的产品难以销售；二是次级产品往往由原始权益人或其关联方自持；三是往往还需要外部增信。并且，PPP资产证券化产品的规模较小，缺乏做市商，交易不活跃，流动性较差，导致同一主体发行资产证券化产品的利率比公募债券普遍要高50-100BP，甚至高于长期银行贷款利率，存在成本劣势。
3、主要关注点
相对于金融资产作为基础资产的资产证券化业务，基础设施资产证券化业务更加复杂。针对国内当前的情况，需要重点关注以下几个方面。
一是原始权益人的持续经营能力。由于诸多原因，国内目前的基础设施资产证券化业务普遍未能真正做到资产独立和破产隔离，未能实现相对于原始权益人的会计出表，原始权益人通常兼任资产管理人，还是次级档的实际持有人。因此，原始权益人的持续经营能力，对基础设施资产证券化产品的安全性至关重要。具有综合优势的行业龙头企业能够得到更强的支持，可能会影响很多基础设施子行业的竞争格局，进而引导出现投资运营商的兼并与收购，有效提升行业集中度。
二是产品结构的精细化以实现精确定价。相对于传统的公开市场债务融资工具，资产证券化的核心优势在于结构化。将基础资产的现金流进行精细的结构化，设计出众多不同期限、不同风险收益特征的数量高达数十种的一系列证券，进而匹配不同类型投资者的多元化的风险收益特征，是成熟市场资产证券化业务的重要特征。根据微观经济学的价格歧视理论，子产品与特定投资者的风险收益特征匹配得越到位，定价可以越精准，消费者剩余越少，原始权益人与/或受托人获得的利益越大，资产证券化相对于传统主体债务融资工具的优势越明显，各方推动资产证券化的积极性就会越高。目前国内的资产证券化产品的结构普遍简单，尚不能满足不同投资者的投资需求，导致次级产品的销售比较困难，保险资金对资产证券化产品兴趣不大等问题。
三是稳定的项目净现金流作为支持。首先，未能产生稳定现金流的基础设施资产，不适合搞资产证券化。比如，处于建设期的项目，能否如期建成，能否产生稳定的现金流存在不确定性，不满足推进资产证券化的基本条件。第二，需要重点关注项目净现金流。基础设施资产的正常运营，需要偿还巨额借款的本息，持续支出包括人工费、材料费等在内的直接运营成本，以及维修养护等各类费用，基础设施资产的经营性现金流入扣除各种刚性支出后的净现金流，才是支持资产证券化产品的可靠现金流。比如，国内的供水行业，由于水费价格未到位，普遍缺乏可用的净现金流，目前大规模开展证券化的条件并不成熟。最后，应当设计有效的现金流归集和划转机制，及时归集并有效控制项目净现金流，切实防止出现资金混同风险与挪用风险。需要指出，基础设施项目的净现金流来源高度依赖于使用者付费，并不意味着马上就要全面大幅度涨价，但是确实需要建立价格机制以形成稳定合理的预期。
四是专业化的中介机构团队。基础设施资产证券化涉及法律、会计、税务、评级与金融工程等多个通用专业领域。对于基础设施资产证券化来说，合格的受托人与资产管理人这两个角色尤为重要。资产证券化业务的交易结构中，受托人是核心，应当根据成熟市场的经验，构建以受托人为核心的治理结构。有两类受托人主导了美国资产证券化业务的发展：一是房利美(Fannie Mae)与房地美(Freddie Mac)在RMBS领域，发挥制定房贷标准、敞开收购合格基础资产、高效率低成本推进证券化流程、对接各类投资者等方面的核心作用；二是部分具有主动资产管理能力的金融机构，在基础资产收集、培育、打包、证券化、投后管理等方面发挥全流程主动管理作用。相对于金融资产支持的证券化业务，基础设施资产证券化业务对成批的独立第三方资产管理人的要求更为迫切。如果缺乏可以替换原始权益人的候选资产管理人，将严重制约基础设施资产证券化业务的推广。
三、PPP资产证券化的发展展望
1、发展展望
证券化最理想的基础资产，是由数量众多、单个小额、相关性低的资产所构成的资产池，因此房贷、车贷、小贷等金融资产是美国等资产证券化成熟市场的主流基础资产。基础设施单个项目的资产金额就足够大，个位数的基础设施资产组合在一起就是很大金额的资产包，要构建以成千上万为数量级的众多基础资产所组成的资产池，通常缺乏操作性。
实际上，诸多使用者付费类的基础设施项目，其付费用户往往数以百万计，包括不同收入水平的家庭用户，以及处于不同行业的工商企业用户，众多的付费方具备数量众多、单个小额、相关性低的特征，违约率符合统计意义上的大数定律，是合适的实施证券化的潜在大类基础资产。如果再进一步，构建由多项不同行业、不同地域的基础设施资产所组成的资产池，基础资产的分散性效应更加理想。
需要指出，美国有一个强大的市政债券市场为基础设施领域提供长期、稳定、低成本的资金供应，基础设施领域进行证券化的需求并不强烈，因此基础设施资产并非美国资产证券化的主流基础资产类型。但并不能据此认为，美国市场上基础设施类资产证券化案例不多，由此在国内开展基础设施资产证券化的业务前景不大。
国内有使用者付费机制的存量基础设施资产，按重置成本法保守估计超过100万亿元，其中相当一部分可以通过资产证券化方式盘活。2016年新建基础设施项目投资总额已达11.88万亿元，[1] file://C:/Users/Administrator/Desktop/%E9%A9%AC/WeChat%20Files/huahua276923/Files/%E4%B8%8A%E6%B5%B7%E5%BE%8B%E5%B8%88%E5%8D%8F%E4%BC%9A-PPP%E8%B5%84%E4%BA%A7%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%8C%96%E7%9A%84%E8%A6%81%E7%82%B9%E4%B8%8E%E5%AE%9E%E5%8A%A1%EF%BC%8D%E7%BD%97%E6%A1%82%E8%BF%9E.docx#_ftn1待项目建成进入稳定运营阶段后，也可以通过资产证券化方式转变成为标准化证券。在国内，使用者付费类的基础设施领域，开展资产证券化的潜力很大、前景广阔，完全有可能走出一条适应国内需求和特点的基础设施资产证券化的光明坦途。
截至2016年底，国内证券行业已备案并发起设立81支以公用事业收费权作为基础资产的企业资产证券化产品，总发行规模803.95亿元，平均单支发行规模9.93亿元，平均期限5.73年，基础资产涉及收费公路、供热、供电、供气、公交、供水、供电、污水处理等。[2] file://C:/Users/Administrator/Desktop/%E9%A9%AC/WeChat%20Files/huahua276923/Files/%E4%B8%8A%E6%B5%B7%E5%BE%8B%E5%B8%88%E5%8D%8F%E4%BC%9A-PPP%E8%B5%84%E4%BA%A7%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%8C%96%E7%9A%84%E8%A6%81%E7%82%B9%E4%B8%8E%E5%AE%9E%E5%8A%A1%EF%BC%8D%E7%BD%97%E6%A1%82%E8%BF%9E.docx#_ftn2国内金融市场对基础设施类资产证券化产品有了一定的认识共识和实践经验，培养了一批专业人才，为下一步更广泛地开展业务打下了良好的基础。
2、政策建议
基础设施资产证券化业务作为推进公共基础设施项目市场化运作的重要环节，是新一轮投融资体制改革和金融体制改革的突破口，应从全局高度谋划，加强监管协调。
一是推动立法建设。推动研究制订统一的资产证券化法等基本法规，明确特殊目的载体（SPV）作为合格信托的法律主体地位，解决资产独立、破产隔离等关键法律问题，修订完善评级、会计、税法、抵押变更登记等配套法规政策。
二是培育受托人。在统一法律框架内，明确保险资产管理公司、证券公司、基金管理公司等非银行业金融机构依据《信托法》从事资产证券化业务的受托人身份，尽快统一基础资产、受托机构、信用评级、信息披露等监管标准。为受托人履职构建一些行业公共基础设施，比如，交易场所及专门机构进行产品登记和确权，公共信息与技术平台等。
三是培育净现金流。建立基础设施与公共服务的价格形成、调整和监督机制，推进地方政府财税体制改革形成稳定财源。基础设施项目的净现金流来源高度依赖于使用者付费，并不意味着马上就要全面大幅度涨价，但是确实需要建立价格机制以形成稳定合理的预期。
四是完善市场机制。促进资产证券化产品投资者的多元化，打破刚性兑付。将合格基础设施资产证券化产品纳入中证登标准券范围以开展质押式回购，降低银行投资基础设施资产证券化产品的资本占用，提高保险资金投资基础设施资产证券化产品的偿付能力认可比例，形成市场化的发行交易机制和风险定价机制，促进基础设施资产证券化业务的健康发展。
[1] file://C:/Users/Administrator/Desktop/%E9%A9%AC/WeChat%20Files/huahua276923/Files/%E4%B8%8A%E6%B5%B7%E5%BE%8B%E5%B8%88%E5%8D%8F%E4%BC%9A-PPP%E8%B5%84%E4%BA%A7%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%8C%96%E7%9A%84%E8%A6%81%E7%82%B9%E4%B8%8E%E5%AE%9E%E5%8A%A1%EF%BC%8D%E7%BD%97%E6%A1%82%E8%BF%9E.docx#_ftnref1数据来源：《中华人民共和国2016年国民经济和社会发展统计公报》，国家统计局，2017年2月28日。
[2] file://C:/Users/Administrator/Desktop/%E9%A9%AC/WeChat%20Files/huahua276923/Files/%E4%B8%8A%E6%B5%B7%E5%BE%8B%E5%B8%88%E5%8D%8F%E4%BC%9A-PPP%E8%B5%84%E4%BA%A7%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%8C%96%E7%9A%84%E8%A6%81%E7%82%B9%E4%B8%8E%E5%AE%9E%E5%8A%A1%EF%BC%8D%E7%BD%97%E6%A1%82%E8%BF%9E.docx#_ftnref2 数据来源：中国证券投资基金业协会陈春艳副秘书长2017年1月17日基金业协会PPP资产证券化业务培训材料。
沪公网安备 31010402007129号
