从司法实践看PE“对赌条款” 的法律效力

2015年第11期    作者:王婉怡    阅读 8,406 次

 随着《私募投资基金监督管理暂行办法》等几部专门针对私募投资基金的部门规章、行业规定于2014年相继出台，私募投资基金的规范化运作迎来了更清晰的制度支持。作为私募投资基金中的一个重要类型，私募股权基金（Private Equity Fund,以下简称“PE”）尤其活跃，并带动了各界对专业问题的深入思考和探讨。其中，作为PE投资合同灵魂条款的“对赌条款”的法律效力问题，被业界广泛关注。

 2012年11月7日由最高人民法院（以下简称“最高院”）提审审结的甘肃世恒有色资源再利用有限公司等与苏州工业园区海富投资有限公司的增资纠纷案（以下简称“海富案”），被称为“中国PE对赌第一案”。该案的争议焦点就是“对赌条款”的法律效力问题。最高院在该案中就“对赌条款”效力问题的裁判标准和依据具有一定的示范作用，值得深入研判。鉴于海富案中的对赌方式为向投资人支付业绩补偿，因此，本文的分析亦围绕业绩补偿方式展开，有关股权回购等其他对赌方式与业绩补偿异同并存，须另行探讨。

 

一、“海富案”所确立的效力认定原则

（一）海富案的基本情况：

 鉴于该案情况已经广为传播，笔者在此仅简要介绍与“对赌条款”有关的基本情况如下：

1、基本事实情况：

2007年11月1日，甘肃众星锌业有限公司（后变更为“甘肃世恒有色资源利用有限公司，为便于理解，变更前后统称为“世恒公司”）与苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富公司”）、香港迪亚有限公司（以下简称“迪亚公司”）、自然人陆波签订了一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（以下简称“《增资协议》”），根据该协议：

 【1】世恒公司系迪亚公司的全资子公司，注册资本384万美元，各方同意海富公司以增资入股的方式，以现金人民币2000万元对世恒公司进行增资，其中114.7710万元记入世恒公司的注册资本，占股比例3.85%，其余1885.2283万元记入世恒公司的资本公积。

【2】世恒公司2008年净利润不低于人民币3000万元；否则海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司补偿；补偿金额=（1-2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额（以下简称“补偿约定”）。

 2008年世恒公司的净利润为2.685813万元，远低于约定的3000万元的标准。为此，海富公司向兰州市中级人民法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司及世恒公司实际控制人陆波向其支付补偿款1998.2095万元。

 2、法院判决情况：

 【1】一审法院将“对赌条款”是否具有法律效力作为争议焦点，经审理认为：《增资协议》系各方真实意思表示，其中关于世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司补偿的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的出资比例进行分配的规定，同时该约定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害了公司利益和公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》（以下简称“《公司法》”）第二十条第一款的规定。因此，根据《中华人民共和国合同法》（以下简称“《合同法》”）第五十二条（五）项的规定，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效。故海富公司依据该条要求世恒公司承担补偿责任的诉请不予支持；由于补偿约定无效，同时补偿约定与《合资经营合同》中相关约定内容不一致，根据《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第十条第二款的规定，应以《合资经营合同》内容为准，故海富公司要求迪亚公司承担补偿责任的依据不足，不予支持；陆波虽是世恒公司的法定代表人，但其在世恒公司的行为代表的是公司行为利益，且补偿约定并没有关于由陆波个人承担补偿义务的约定，故海富公司要求陆波承担补偿责任的依据不足，予以驳回。一审判决后，海富公司不服并向甘肃省高级人民法院提起上诉。

 【2】二审法院认同一审总结的争议焦点，经审理认为：（1）“纵观该协议书全部内容，海富公司支付2000万元的目的并非仅享有世恒公司3.85%的股权（计15.38万美元，折合人民币114.771万元），期望世恒公司经股份制改造并成功上市后，获取增值的股权价值才是其缔结协议书并出资的核心目的”，基于上述投资目的，各方当事人作出了补偿约定，对目标企业3000万元净利润的盈利能力提出要求不违反法律规定，而净利润完不成时海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则。参照最高院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，补偿约定因违反《合同法》第五十二条第（五）项之规定应认定无效。（2）海富公司除已计入世恒公司注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。虽然补偿约定归于无效，但海富公司基于对其承诺的合理依赖而缔约，故世恒公司、迪亚公司对无效的法律后果应负主要过错责任。根据《合同法》第五十八条之规定，世恒公司与迪亚公司共同返还海富公司1885.2283万元及占用期间的同期定期存款利息。二审判决后，世恒公司和迪亚公司不服并向最高人民法院提请再审。

【3】再审法院经审理认为：

（1）世恒公司为合资公司，补偿约定中海富公司有权从世恒公司处获得补偿，“使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”，一审和二审法院根据《公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定补偿约定条款无效是正确的。但二审法院认定海富公司18852283元的投资名为联营实为借贷，判决世恒公司和迪亚公司返还投资款，没有法律依据，予以纠正。

 （2）补偿约定中“迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。”

 综上，最高院撤销了二审判决，并判决迪亚公司向海富公司支付协议补偿款1998.2095万元。

 （二）海富案中建立的效力认定规则

 海富案的程序经历了一审、二审和再审，对“对赌条款”效力的认定从全部无效到最终认定部分无效，体现了司法机构对“对赌条款”的认知过程，也反映了在对“对赌条款”作效力判断时的难点。从海富案可以总结出最高法在PE“对赌条款”（特别是针对业绩补偿方式）的审理中所运用的如下几项规则：

 1、对于PE的股权投资，不因设定了在触发条件满足时，PE有权取得保底收益的对赌条件，而当然地认为是“名为投资，实为借贷”。这一规则为PE投资等新型投资构架的特殊性给予了必要的关注，令从国外输入的PE投资模式，在中国法之下，具有的“是投资非借贷”的初始基因。

 2、在第1条的逻辑前提下，区别对待“对赌条款”的效力问题：

【1】“对赌条款”约定投资人可以从目标公司获得保底收益的补偿，因该等收益补偿脱离了目标公司的实际经营业绩，构成《公司法》所禁止的对目标公司和其债权人的损害，认定为无效，依据是：

 （1）《中华人民共和国公司法》第二十条———“公司股东不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益，不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”

 （2）《中华人民共和国合同法》第五十二条（五）项———“违反了法律、行政法规的强制性规定。”

 【2】“对赌条款”约定投资人可以从目标公司以外的其他主体处获得保底收益的补偿的，因该等补偿不是公司对股东作出的，不构成《公司法》所禁止的对目标公司和其债权人的损害，可认定为有效。

 

二、关于“对赌条款”法律效力的分析：

（一）“对赌条款”的性质：

投资行为是以“未来的盈利”为目的的，这种目的能否实现存在一定的不确定性，构成了投资的风险。具体到PE投资中，防控风险和追求利益最大化是并重的核心问题。投融资各方基于各自的立场，愿意在盈利预判的基础上，建立一种相对“平衡”的风险应对机制———各方对未来某一特定情况（即投资人在作出投资决策时的核心关注）的出现与否作出假设和预先安排，当该情况出现时，一方有特定的权利可以行使，不出现时，对方有特定的权利可以行使，各方皆可能需要用一定的代价承受未来的某种结果，这就是所谓的“对赌”，即PE投资中的一种风险防控机制，而“对赌条款”就是承载“对赌”安排的合同条款。

由“对赌条款”的内容和性质可见，“对赌条款”不属于我国《合同法》中明确规定的十五种有名合同。因此，对于该种条款的理解应适用《合同法》总则，并参照《合同法》分则或者其他法律最相类似的规定。鉴于“对赌条款”是基于未来某种结果的不确定性，因此，可以认为“对赌条款”与保险合同有相似之处，都具有一定的“射幸性”，即合同当事方在合同订立时，对于某一情况的出现与否不能确定，因此基于对该等情况的各种可能的预判，而预先作出安排，令各方事先明知某种结果所对应的相应后果。在有效的前提下，好的对赌安排，可以达到“愿赌服输”，如果考虑得足够周到，甚至可以获得利益平衡，没有输家的结果。

基于“对赌条款”的“射幸性”，对“对赌”进行法律分析时，要更加关注各方在订立合同时信息披露是否充分、是否存在被误导或被欺骗的情形、是否自愿、“对赌”的条件和结果是否合理。从形成原因上看，“对赌条款”的运用在一定程度上解决了PE投资中的如下风险事项，其存在具有合理性和必要性：

（1）信息不对称问题：

在PE决策投资时，对其投资与否以及股权定价产生实质影响的是目标公司的成长性和盈利能力。但PE对目标公司的了解主要依赖于原股东（通常是实际控制人）和管理层提供的信息。在这种信息不对称的情况下，让相关主体承诺对赌，有利于抑制信息披露不充分或对目标公司的过度“包装”，令造成投资定价虚高的行为须背负补偿的法律后果。

 （2）目标公司实际控制人、管理层在处理公司事务时保持诚信、勤勉履职。

 鉴于PE出于对目标公司原股东、管理层的合理信赖，愿意以公司未来可能具有的高额价值，换取投资时的目标公司股权，目标公司的控股权通常不会让渡给投资人。为此，实际控制人、管理层的诚信和勤勉，对PE投资目的的实现至关重要。“对赌条款”的存在，有利于督促对赌主体在目标公司的运营中为各方的共同利益付诸努力。

 （二）在目前法律体系下就“对赌条款”之效力的法律分析：

 业绩补偿方式“赌”的是目标公司在某一时期所实现的经营业绩，若目标公司在约定时期内未实现约定的业绩目标，则PE可按照特定的标准和方式获得补偿。在对这种“对赌条款”进行分析时，对这样几个问题不得不仔细考量：当PE有权获得保底收益时，是否产生了名为投资或联营而实为借贷的后果？股权投资是否允许收益保底？ PE投资中的“赌”性是否影响其民事行为的效力？

如前所述，PE“对赌条款”的形成与PE投资模式的特殊性相契合，具有一定的合理性。但鉴于PE系舶来品，什么样的“对赌条款”可以获得中国法律的支持是需要进行有针对性的分析的。PE的“赌性”和“投机性”显而易见，这也是其与传统股权投资的区别。笔者认为，在分析“对赌条款”的效力时，既不能让“自由意志”在民商法领域肆意游荡，也不能因“对赌条款”的先天“赌性”和“投机性”，而先入为主地断定“对赌条款”具有先天的效力缺陷。

关于“对赌条款”的效力，我国法律（概指法律和行政法规）并没有做出专项的明确规定。因此，要结合多部法律进行综合分析。首先，应根据《民法通则》和《合同法》原则审视其是否具备通常民事行为和合同的有效要件；其次，应根据《公司法》、《证券法》、三资企业法等相关法律法规审视其是否违反了其中的强制性规定。对于通常合同有效要件的分析，与其他合同在总体原则上并无二致，本文在此不予展开。鉴于海富案的参考意义，本文结合与“对赌条款”效力有关的几个焦点问题阐述如下：

1、《公司法》层面———对赌对象至关重要，PE与目标公司股东的对赌可以有效：

【1】鉴于公司财产的独立性，股东不得与公司基于其出资或股权建立对赌。

在海富案中，虽然理由不完全相同，但一、二审法院及最高院一致否定了目标公司对PE的业绩补偿约定，其依据是《公司法》第二十条,笔者暂称之为“股东基于出资或股权不得与公司对赌原则”，这一原则充分显现了目前法律框架下的公司法人财产制度的要求。股东在向公司出资后，即丧失对所出资财产的所有权，从而获得公司股权。公司形成独立的财产权，股东基于其股权可以向公司主张的收益权只有利润分配、减资退款、剩余资产分配。公司法人财产制度不允许股东在出资时，通过与公司达成协议的方式，就其出资或日后的股权取得从公司获得其他收益的“利益”，这是对公司财产独立性的保护，是股东有限责任制度的应有之义，是维护公司债权人实现债权的财产基础。

 【2】股东之间或股东与管理层之间的“对赌条款”可以有效。

（1）鉴于PE与原股东、管理层的对赌补偿承诺，并不损害《公司法》所保护的目标公司及其债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，可以被认定为有效，这体现了民商事法律实践对“意思自治”的尊重。

（2）“对赌条款”与《公司法》确立的“同股同权”、“共担风险”原则并不抵触。“同股同权”和“共担风险”解决的是股东之间的关系，从《公司法》的立法沿革可见，该两项原则的强制性适用呈现弱化趋势，在很多情形下可以通过公司章程另行规定予以打破。因此，除非法律法规另有明确的强制性规定，否则，股东之间通过协商一致，对权利义务进行重新分配于法无悖。

2、《合同法》层面———“意思表示真实”的高额保底承诺可以有效：

【1】鉴于投资人是以预测利润所确定的市盈率计算出溢价增资金额的（即投资人提前支付了目标公司未来可能出现的高额价值），因该等提前支付形成或与之有关的目标公司利益（如现金流增加、无融资成本、公司增信、产生资金收益等），对赌方可在一定程度上直接或间接地一同获益。因此，对赌方承诺高额保底具有合理的利益驱动。

【2】投资人的价值预测往往是对赌方对目标公司情况的披露和预测，在此情况下，要求对赌方履行对赌承诺是其对法律责任的担当。

因此，保底承诺并不违反《合同法》的公平原则。当然，若投资人认可的投资额具有明显的不合理性，而且投资人对该等不合理情况的出现负有过错的（例如因为有保底的存在，而放纵虚高的价值预测或故意推高预测价值），笔者认为法院判定调整补偿金额亦为合理合法。

3、《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（简称“《解答》”）的适用———鉴于经济环境与法律环境已经发生重大变化，对于该《解答》的适用，需要重新审慎：

 最高院《解答》第四条第二项规定“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”。该条构成对“对赌条款”作出有效判断的障碍。最高院在海富案的判决中没有对原二审法院依据《解答》判决对赌承诺无效是否妥当给予直接的表述，但从最高院最终认定投资人与原股东之间的对赌约定有效的结果看，《解答》已经不能作为认定PE“对赌条款”效力的依据。

（1）《解答》出台于1990年，其中关于“联营”的规定具有较强的时代性，虽然更早出台的《民法通则》对“联营”亦有规定，但由于其后的二十五年间，关于“联营”的立法鲜有进一步发展，而相当一部分“联营”法律关系已经在《公司法》、《合同法》等法律中找到了更明确的法律基础。因此，用有关“联营”的规定已经不能确切解释PE法律关系。

（2）根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（一）》第四条“合同法实施以后，人民法院确认合同无效，应当以全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规为依据，不得以地方性法规、行政规章为依据。”因此，从立法级别上讲，除非另有明确的法律和行政法规的强制性规定作为基础，否则，即便是最高院的司法解释也不能单独作为认定合同效力的依据。

 综上所述，作为一种已经被司法实践认可的风险控制机制，PE“对赌条款”在目前的法律框架下可以找到其效力依据，能够在平衡PE投融资各方权利义务时起到积极的作用。同时，对赌有风险，约定须谨慎。交易各方在确立“对赌条款”时切忌盲目对赌，对赌内容要合理、可行。对赌制度的价值是共同追求各方利益的最大化，而非一方的惨败，实现“双赢”才是真地“赌”赢了。●