2021年4月13日下午，上海律协金融工具业务研究委员会通过线上直播的方式举办了“基础设施REITs相关法律热点解读”专题讲座。研讨会由委员会主任朱峰主持，包括委员、律师、金融机构法务人员等在内逾150人参加了本次研讨会。本次研讨会由委员会委员、上海汉盛律师事务所合伙人赵冲律师担任主讲嘉宾。

       赵冲律师首先介绍了基础设施REITs的产生背景和当前发展状况，并结合实践详细讲解了类REITs和公募REITs的特点及交易结构，并分析了基础设施REITs的核心优势所在。随后，针对目前实践中国企、央企推进基础设施REITs项目常见的一些问题提出了自身见解。最后分析指出基础设施REITs项目中法律服务所需关注的重点内容。

       （一） 基础设施REITs的发展情况

       REITs指的是Real Estate Investment Trusts，即房地产投资信托基金。国内外主流的REITs都是公开发行的，对投资人资格人数限制少。我国未推出基础设施REITs试点之前发行的投资于房地产和基础设施项目的资产证券化产品基本上都是由证券公司或者是基金子公司发行的资产支持专项计划，这类产品也是房地产的证券化投资，但不是公募的，通常都叫做类REITs。像是之前的ABS和类REITs都是标准化的产品，是在交易所、银行间或者交易商协会挂牌的。公募REITs采用的是公开募集的方式，也是标准化产品，算是资产的IPO。目前类REITs项目是没有准入门槛的，但是公募REITs项目需要律所做过五个以上IPO项目。  

       在以基础设施项目为底层资产的类REITs项目中，项目发行的基础设施资产支持证券是指依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等有关规定，以基础设施项目产生的现金流为偿付来源，以基础设施资产支持专项计划为载体，向投资者发行的代表基础设施财产或财产权益份额的有价证券。基础设施项目主要包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，污染治理、信息网络、产业园区等其他基础设施。  

       基础设施REITs不是一个崭新的东西，其实就是一个基础项目的融资，此前基础项目的融资是用BOT、PPP的方式来做，现在很大一部分项目都可以转化成公募REITs或者类REITs的方式来进行融资。  

       在最开始采用的BOT方式中是让社会资本来投资，用基础设施未来的这些收益来偿付投资的社会资本。做了一段时间之后，政府觉得有一些基础设施项目还是不能完全让社会资本运营，政府也要参与投资、管理、运营，这个时候就出现了PPP的方式，PPP又分使用者付费、政府付费还有可行性缺口补助，比较典型的就是杭州地铁五号线，成都地铁八号线还有大连地铁五号线、六号线这几个项目。PPP项目主要是找两种社会投资人，一种叫产业投资人，一种叫财务投资人，杭州地铁项目中的投资人是港铁，产业投资人和财务投资人是合一的。之所以找港铁做投资人是想借鉴社会投资人先进的行业管理经验，来提升国内基础设施项目的运营能力。还有一些PPP项目会加入行业管理人，行业管理人出一部分钱加上核心技术，再加上信托公司作为财务投资人。许多基础设施项目在实践过程中发现项目底层现金流并不足以支撑整个项目，这时候就需要央企加入进来，以前是通过总包垫资的方式，现在就变成PPP项目里由央企做项目公司的股东来把资本金注入项目公司，央企再做项目公司的总包。央企在PPP项目里面投入了大量的资金，需要把资金置换出来，所以类REITs、公募REITs就出现了。基础设施REITs其实是之前PPP、BOT这类融资方式的一个延续。  

       2020年4月30日，中国证监会与国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。我国首批公募REITs试点项目采取省级发改委推荐至国家发改委，国家发改委推荐至证监会的路径。至2020年10月底，国家发改委首批基础设施公募REITs试点项目申报已截止，近30单项目参加了国家发改委组织的基础设施公募REITs试点项目答辩。之后，国家发改委已将符合条件的平安基金、前海开源基金、浙商基金、中航基金、国金基金5家基金公司旗下REITs项目推荐至证监会，即首批5单公募REITs试点项目，目前已进入证监会及交易所审查阶段。总体来看，我国公募REITs发展基本遵循政策先行，项目逐步落地的方式。截止目前，从国家发改委到证监会、交易所、及其他各自律组织的相关配套规则已初步完善，首批试点项目有望在2021年上半年落地发行。

       而公募REITs项目则需要三个特定条件，特定区域即试点范围，特定领域即基础设施项目，特定结构即公募基金+基础设施ABS的结构。国家发改委是规划整个国家基础设施投资建设的最核心的部门，所以由发改委牵头。最开始推行公募REITs的时候的监管部门是证监会债券处，后来慢慢调整到结构处，目前最新的表述是结构处在债券处的总体安排下推进工作。沪深交易所、证券业协会、基金业协会、中证登也出台了相关办法，目前看来规则的结构已经比较齐备了，但仍有一些规则未写明，有待在运行中不断地更新、完善。我国公募REITs结构采用公募基金+基础设施ABS方式，是在现有法律体系及市场情况下的最佳选择。其他结构大多存在政策或法律障碍，如：（1）公司型REITs（如美国模式）——不符合现行IPO的规定，公司法的相关规定也会限制REITs的日常运作；（2）资产支持证券直接公开发行——现行法规中没有资产支持证券公开发行的相关规定，缺失法律依据；（3）公募基金直接持有项目公司股权——项目公司股权不属于公募基金投资范围；（4）信托型REITS（如香港模式）——信托单位无法被我国证券法认定为证券，且单个信托计划的自然人人数不得超过50人。在其他结构均存在各种政策性和法律法规障碍的情况下，采用公募基金+基础设施ABS方式是我国公募REITs结构的最优之路及创新性发展。  

       我国公募REITs仅在基础设施领域开展。酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于公募试点范围。且优先支持基础设施补短板项目开展试点项目，如：（1）仓储物流项目；（2）收费公路、铁路、机场、港口项目；（3）城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目；（4）城镇供水、供电、供气、供热项目。同时也鼓励新基建项目开展试点，如：（1）数据中心、人工智能、智能计算中心项目；（2）5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目；（3）智能交通、智慧能源、智慧城市项目。除此之外，还要求聚焦重点区域，聚焦优质项目等。

       （二） 类REITs介绍

       类REITs需要原始权益人/增信主体具有AA以上主体评级，同时原始权益人及其关联方需持有不低于5%的最低档次证券。目前公募REITs正在试点阶段，公募REITs的整体要求也比类REITs要高，除此之外，公募REITs融资数额不见得比类REITs融资数额多。综合几个方面的原因，类REITs是现在做基础设施项目很重要的一个方式。  

       以黔西南州地方电网资产REITs项目为例，基金管理人汇力基金设立汇力万峰基础设施投资契约型私募基金，该私募投资基金投资用于购买项目公司阳光电投股权，并在成为项目公司股东后向项目公司发放股东借款，原始权益人万峰电力通过与汇力基金签署《基金合同》及《基金份额认购书》等附件认购基金初始份额10,000,000份，并成为初始的基金份额持有人。而后，基金管理人向基金业协会申请基金备案。资产支持专项计划向投资者发起募集，投资者通过签订《认购协议与风险揭示书》认购专项计划资产支持证券。投资者足额认购后，计划管理人长盛创富宣告专项计划成立。原始权益人万峰电力作为私募基金的初始基金份额持有人与计划管理人长盛创富代表专项计划签订《基金份额转让协议》，原始权益人万峰电力向计划管理人长盛创富转让基金份额共计2,240,000,000份，其中已实缴的基金份额共计10,000,000份。转让后，计划管理人长盛创富代表专项计划成为基金份额持有人，并向私募基金履行全部实缴义务，基金管理人汇力基金向专项计划出具基金份额持有凭证。该项目专项计划募集总规模拟为224,000万元，基金管理人汇力基金代表私募投资基金与原始权益人万峰电力就项目公司阳光电投100%股权转让事宜签订《股权转让协议》，汇力基金向万峰电力支付746,666,667元作为转让价款。完成股权转让后，私募基金持有项目公司阳光电投100%股权，并向目标公司提供的1,493,333,333元股东借款。最后，基金管理人汇力基金、项目公司阳光电投和监管银行广发银行上海分行三方签署《监管协议》，并开立监管账户，对项目公司阳光电投的一切货币资金支出活动进行监管。

       (三） 公募REITs介绍

       公募REITs的本质是一个承债式收购，只不过公募REITs是通过公开募集的方式进行融资的。当初设计公募REITs时的理想模型是集团公司加项目公司的模式。以一个地方高速公路集团公司举例来说，高速公路集团公司下面会有修多条路的项目，第一条路在第一个项目公司里面，第二条路在第二个项目公司里，第三条路在第三个项目公司里边。其中项目公司三的路已经进入运营期三年了。集团公司修项目公司三的这条路投资三块钱资本金，剩下的七块钱是通过银团的方式来给到这个项目公司。公募REITs的基本逻辑就是先把集团公司投入到项目公司里边的资本金置换出来，让集团公司有钱再去投第四条高速公路，再就是用一个低成本的融资替换银团带来的高成本的融资，之所以公募REITs的成本比银团融资成本低是因为公募REITs判断的时点和此前银团判断的时点不一样。银团判断的时点是涵盖了建设期的风险和运营期的风险的，因为实际运营很可能达不到之前的测算。而公募REITs进行的时候，判断的时点就已经有三年的稳定运营期了。  

       公募REITs中的基金管理人可以聘请券商担任财务顾问，私募基金不可以做项目的财务顾问，但实践中许多项目都是私募基金牵头的，为了解决这一问题，一般让私募基金担任集团公司财务顾问。发改委选择公募REITs项目的标准主要有四，第一个是垄断性、排他性，有了垄断性和排他性，企业的现金流、项目现金流就能得到保障；第二个是要选龙头企业，也是为了保证现金流的充分性；第三个是要有一定的技术壁垒，主要针对IDC机房这类项目；第四个标准就是项目资金投入大。

       (四） 基础设施REITs的核心优势

       基础设施REITs的优势上面已经提及，一是能起到资本金置换的作用，把此前投到项目中的资本金置换出来；二是资本金可以进行溢价置换，实践中有一些轻资产重运营的项目，资本金投入少，对应的固定资产采购少，更多的是靠运营，且其估值是按照未来收益法来估的。而REITs项目的融资金额是等于项目公司整体估值的，老股东可以实现资本金溢价置换；三是可以用低成本的融资替换高成本的融资；四是投资新项目可获国家补助，发改委发布的《引导社会资本参与盘活国有存量资产中央预算内投资示范专项管理办法》中第五条、第六条中就有相关规定。

       (五） 国企、央企推进基础设施REITs项目时的核心考量点

       从实践看来，国企、央企在推进基础设施REITs时的考量点包括如下几点：第一，企业担心推行公募REITs项目时资产出表从而导致管理规模缩水。这种观点是错误的，首先做公募REITs项目时资产不一定会出表，从顶层设计的角度来讲，一旦资产出表，资产就无人监管，不利于保护投资人权益。退一步来说，即使是出表后，置换出来的资本金也会进行新的项目填补空缺。第二，REITs融资成本和现行融资成本的比较问题，正如上面提到的，基础设施REITs判断的时点和此前银团判断的时点是不一样的，具体的要视情况而定；第三，担心预测值和后续实际经营过程有偏差，是否有国有资产流失风险？这是完全不必担心的，评估、进场交易中的程序已经确保了预测值的公允性，在公司运营状况良好时用未来几年的数据反过来推算之前这个数据的合理性也是不合逻辑的。

       (六） 律所在基础设施REITs项目中的法律服务内容

       基础设施REITs的法律服务内容主要包括：项目交易结构设计、项目尽职调查、协助项目申报、项目交易文件起草、出具公募REITs项目法律意见书等。  

       项目交易结构设计中首先是产品结构，当前基本形成了三层结构的定论；其次是产品方案，需要视具体情况而定；再次是REITs产品架构，即发起人、公募基金管理人、资产支持证券管理人、项目公司、运营管理机构之间的权利义务关系，资产重组方案以及是否合规，这也是当前试点中所需解决的问题，之后这些文件都会进行公开供大家参考。而项目尽职调查中除了一些常规内容，需要重点说明的是股东同意转让的意见以及项目资产（或股权）、附着债务等其他项权利（若有）的可处置性。

 

 （注：以上嘉宾观点，根据录音整理，未经本人审阅）

 

供稿：上海律协金融工具业务研究委员会    

执笔：胡子豪  北京市中伦（上海）律师事务所

朱学峰  国浩律师（上海）事务所