2017 年11月10日，上海律协基金业务研究委员会在上海市协力律师事务所会议室举办基金业务研究委员会双月沙龙之“地产基金投资”专题研讨会。上海律协基金业务研究委员会主任马晨光律师、上海市海华永泰律师事务所合伙人李楠律师、上海市协力律师事务所合伙人何勇律师等共计三十余人共同就地产基金投资的相关问题进行研讨。

一、李楠律师：房地产投资领域监管政策的影响以及房地产基金发展趋势的展望

（一）各地土地交易资金监管规定

最近全国主要城市对土地市场融资基金出台了几项必要且严格的规定，以几个城市为例：

上海：主要的规范性文件有《关于进一步加强本市房地产市场监管促进房地产市场平稳健康发展的意见》（即“沪六条”）等，强调了银行贷款、信托资金、资本市场融资、资管计划配资、保险资金等不得用于缴付土地竞买保证金、定金及后续土地出让价款。

广州：广州市住房和城乡建设委员会、广州市国土资源和规划委员会、广州市金融工作局联合发布《关于对竞买商品住宅用地资金来源核查的通知》，指出商品住宅用地竞买资金（即地价款，含竞买保证金）不得使用银行贷款、债券融资、信托资金、资管计划配资、保险资金。核查程序为：

1、交易中心对提交的资料在3个工作日内完成竞买资金来源核查，未发现问题的予以审核通过；发现问题的，将相关资料及核查意见提交给市金融局等金融监管机构进一步核查。

2、市金融局会同人民银行广州分行、广东银监局、广东证监局、广东保监局等金融监管机构进行核查。违规处罚包括违反竞买承诺，由土地出让人取消竞得（中标）人的竞得（中标）资格，对竞得（中标）人已缴纳的竞买保证金不予退还并禁止竞得（中标）人在三年内参加广州市国有建设用地使用权招标拍卖挂牌出让活动。

南京：南京市国土资源局于2016年11月15日公布土地拍卖新规。南京市人民政府办公厅于今年5月13日发布《关于进一步加强房地产市场调控的通知》。监管要点如下：须自有资金缴纳的款项有土地竞买保证金、定金及后续土地出让价款等；违规资金范围包括银行贷款、信托资金、资本市场融资、资管计划配资、保险资金。

监管措施主要有：

1、出具承诺及有关证明材料；

2、交易结束后另行提供经会计师事务所及注册会计师鉴证的《住房和商住用地竞买保证金/成交价款来源情况申报表》及审计报告。

违规处罚主要有：

1、取消竞得资格，已交纳的竞买保证金不予退还；

2、将竞得人列入南京市土地市场诚信系统黑名单，一年内不得参加南京市土地市场公开竞买。提高土地市场准入门槛的方式包括严格土地市场竞买人房地产开发资质要求，提高住宅、商住用地竞买保证金比例；进一步加强购地资金监管，购地资金应经江苏省财政厅公布的在南京市范围内经营的3A级及以上会计师事务所审查。违规使用资金购买土地的，取消其竞得资格，并按规定没收竞买保证金或定金。调整优化土地出让方式的举措有：土地出让时，地块竞价达到最高限价时停止竞价，改为竞争保障性住房面积，面积最多者竞得，所建保障性住房无偿移交政府，相应房屋建设成本不纳入房价准许成本。进一步增加中小套型和中低价位住房供应，选择河西新城、江北新区、南部新城等区域和江宁、仙林地铁沿线的部分地块，采取“限销售对象、限房价、限套型、限转让、限销售方式、竞地价”的出让方式。

（二）上海的具体监管

1、市规土局、市金融办和金融监管机构等部门成立商品住房用地交易资金来源监管联合工作小组，进一步加强审核与监管。

2、2016年10月14日，上海市土地交易事务中心发布三份国有建设用地使用权出让补充公告。补充公告提及以下要点：

（1）要求竞买文件增加经会计师事务所及注册会计师鉴证的《商品住房用地交易资金来源情况补充申报及承诺》，须列明自有资金具体构成情况，承诺不存在使用包括但不限于银行贷款、信托资金、资本市场融资、资管计划配资、保险资金等违反国家有关规定的资金来源缴付土地竞买保证金、定金及后续土地出让价款的情况；

（2）增加30日竞买资格审查时间，审查交易资金来源。

3、违反“沪六条”规定的，取消竞买或竞得资格，已缴纳的竞买保证金不予退还，并三年内不得参加上海市国有建设用地使用权招标拍卖出让活动。

4、处罚案例

2017年1月16日，上海银监局发布的编号为“沪银监罚决字〔2016〕28号”行政处罚文件显示，江苏银行上海分行涉及土地融资违规贷款，罚金总计477.9254万元。

根据上海市土地交易事务中心《关于奉贤区庄行镇29-02区域地块等6幅商品住房用地交易资金来源审核情况的公告》（2016年12月16日），根据2016年10月14日发布的补充公告[沪补告字（2016）第3号、第4号和第5号]，对奉贤区庄行镇29-02区域地块（地块公告号：201609801）等6幅商品住房用地竞买申请人申报的交易资金来源情况实施审核。在对交易资金来源实施审核过程中，按照“穿透”的原则，即不仅对竞买申请人本人的资金来源情况实施审核，且根据关联关系逐级追溯提供资金的最终关联方，对最终关联方的资金来源及资金自最终关联方流转至竞买申请人的路径实施审核。同时对同一竞买申请人各项交易资金来源之间是否存在重复申报情况进行核查。

（三） 土地交易资金来源法律分析

1、银行贷款

《贷款通则》要求借款人“不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外”；“除依法取得经营房地产资格的借款人以外，不得用贷款经营房地产业务”；“依法取得经营房地产资格的借款人，不得用贷款从事房地产投机”。

《中国人民银行、中国银行业监督管理委员会关于加强商业性房地产信贷管理的通知》（银发〔2007〕359号）要求商业银行不得向房地产开发企业发放专门用于缴交土地出让金的贷款。

《商业银行法》：商业银行不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。

《中国银监会关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》（银监发[2009]65号）规定，理财资金不得投资于未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份。理财资金不能以股权投资的方式进行房地产投资。

银行将理财资金通过资产管理计划、信托计划和私募基金“通道”方式进行投资，按照“实质重于形式”的监管原则，这种方式实际上也违反了上述规定。银监会2016年三季度经济金融形势分析会指出，严禁银行理财资金违规进入房地产领域。并不限制机构理财资金以股权投资方式进行房地产投资。此外，个人投资者中的例外——具有相关投资经验、风险承受能力较强的高资产净值客户，商业银行可以通过私人银行服务满足其投资需求。

《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》银监发〔2017〕6号文：“严控嵌套投资、同业投资业务不得进行多层嵌套”。银行资金通过嵌套资管、信托等通道实现对房地产公司的资金输送遇到了渠道障碍。

2、资本市场融资

2016年10月，上交所、深交所陆续向债券承销机构发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，房地产企业公司债募集资金不得用于购置土地；保障性住房和普通商品住房项目最低资本金比例应不低于20%，其他项目不低于25%。

资质良好、主体评级AA及以上并能够严格执行国家房地产行业政策和市场调控政策的以下类型的房地产企业属基础范围，包括以下四类企业：

（1）境内外上市的房地产企业；

（2）以房地产为主业的中央企业；

（3）省级政府(含直辖市)、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的房地产企业；

（4）中国房地产业协会排名前100名的其他民营非上市房地产企业。

此外，鼓励和支持主要从事保障房建设等符合国家行业政策导向的房地产企业通过发行公司债券为项目建设进行融资。

对于房地产企业而言，“基础范围”是房地产企业申报公司债券应当符合的基础条件，对于符合基础范围要求的房地产企业，监管函还通过五项综合指标评价做进一步遴选，将房企划分为正常类、关注类和风险类。

这五项指标为：最近一年末总资产小于200亿、最近一年度营业收入小于30亿、最近一年度扣除非经常性损益后净利润为负、最近一年末扣除预收款后资产负债率超过65%以及房地产业务非一二线城市占比超过50%。

国家发改委2016年11月11日发布的《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》规定：

（1）严禁商业性房地产项目企业债融资（一刀切），允许保障性住房、棚户区改造、安置性住房项目企业债融资；

（2）禁止高库存城市发行企业债用于安置房建设。

3、资管计划配资

基金业协会于2017年2月13日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（下称“《4号规范》”）。

（1）监管范围

根据《4号规范》，私募资产管理计划不得以债权投资形式投资热点城市普通住宅地产项目；不得向房地产开发企业提供融资用于支付土地出让价款或补充流动资金，同时不得直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利。基金业协会将对该类私募资产管理计划暂时不予备案。

《4号规范》规定的债权投资形式：1）委托贷款；2）嵌套投资信托计划及其他金融产品；3）受让信托受益权及其他资产收（受）益权；4）以明股实债的方式受让房地产开发企业股权；5）中国证券投资基金业协会根据审慎监管原则认定的其他债权投资方式。除上述情形以外，私募资产管理计划仍可通过直接股权投资（名股实债除外）等方式投资房地产开发企业、项目，但资产管理人应履行向下穿透审查、信息披露、资金监管义务。

（2）穿透原则、信息披露和资金监管

资产管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求，履行向下穿透审查义务，即向底层资产进行穿透审查，以确定受托资金的最终投资方向符合《4号规范》要求。

设立私募资产管理计划投资房地产开发企业项目，且不存在《4号规范》第一、三条禁止情形的，应当向投资者充分披露融资方、项目情况、担保措施等信息；完善资金账户管理、支付管理流程，加强资金流向持续监控，防范资金被挪用于支付合同约定资金用途之外的其他款项。

（3）新老划断

根据《4号规范》的起草说明，《4号规范》自发布之日起施行，基于“新老划断，平稳过渡”的原则，证券期货经营机构新设立的私募资产管理计划应当符合《4号规范》要求；《4号规范》施行之日前存续的私募资产管理计划，与《4号规范》第一、二、三条不符的，不得新增投资项目，合同到期后应当予以清盘，不得续期。

（4）不予备案的影响

根据现有监管规则，各类私募基金募集完毕后均应由私募基金管理人进行私募基金备案；私募基金备案系中国证监会授权基金业协会进行的行业自律监管职能，非行政审批，私募基金备案与否不影响其本身的合法合规性，但私募基金不经备案将影响其投资业务、证券账户开立，此外或将面临处罚。

4、信托资金

银监会在多项规定（银监办发[2008]265号、银监办发〔2010〕54号、银监办发〔2010〕343号）中都有明确，信托公司不得向房地产企业发放流动资金贷款，同时必须严格防范对建筑施工企业、集团公司等的流动资金贷款用于房地产开发。信托公司发放贷款的房地产开发项目，需满足“四证”齐全、开发商或其控股股东具备二级资质、项目资本金比例达到国家最低要求等硬性条件（目前对于房地产开发项目的资本金要求，保障性住房和普通商品住房项目最低资本金比例维持20%，其他项目为25%）。

结构化方面，包含结构化安排的房地产集合资金信托计划，优先和劣后受益权配比比例不得高于3:1；

资金投向方面，信托公司也不得以信托资金发放土地储备贷款。

银监会2016年三季度经济金融形势分析会上，提出五项监管要求：

（1）严控房地产金融业务风险，严格执行房地产贷款业务规制要求和调控政策；

（2）审慎开展与房地产中介和房企相关的业务；

（3）规范各类贷款业务管理，严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域；

（4）加强理财资金投资管理，严禁银行理财资金违规进入房地产领域，银行理财参考银行自营贷款投资来进行监管；

（5）加强房地产信托业务合规经营，严禁信托公司利用信托计划作为通道，通过产品嵌套给房地产项目或企业提供非标融资，以规避监管。

5、保险资金

《保险法》、《保险资金投资不动产暂行办法》（保监发〔2010〕80号，“80号文”）、《中国保险监督管理委员会关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发〔2012〕59号，“59号文”）等多部法律法规和保监会发布的规范文件都明确了，允许保险公司通过股权、债权、物权和相关金融产品的方式投资不动产。80号文中第十三条和第十六条分别明确，“保险资金采用债权、股权或者物权方式投资的不动产，仅限于商业不动产、办公不动产……”、“保险公司投资不动产，不得投资开发或者销售商业住宅”。

2016年年末，保监会向各保险集团、保险公司、保险资产管理公司下发了名为《关于开展不动产投资及基础资产为不动产的金融产品投资自查有关事项的通知》的内部文件。文件中，保监会要求，保险机构坚持长期投资、价值投资和资产负债匹配管理原则进行风险投资，避免参与短期炒作，并再次强调了80号文中禁止投资的范畴。

（四）应对方案探讨

1、前期土地交易资金来源合规性探讨

（1）多层级SPV模式

可设置多重SPV，并在上层SPV中引入资金方，但SPV的设置数量、结构值得探讨，主要与地方政府调控政策执行中的穿透层级数有关。

（2）集团公司层面资金调度模式

前述天津银监局处罚案例与本结构较为类似，需避免其他项目融资被关联到本土地交易项目的资金来源上。

2、前期自有资金交易

（1）为符合土地交易资金监管要求，土地交易环节，项目公司以股东借款等自有资金进行土地交易；

（2）土地交易完成后，资金方通过项目公司的非关联公司或其股东进行债务置换等方式使融资资金进入项目。

（五）房地产基金发展趋势的展望

1、房地产项目投资中的合作增加

（1）房企之间的合作

合作模式有土地+入股合作开发、联合竞买、合作建房、代建模式、联合成立项目公司、技术输出、股权收购模式，以及HI合作模式等。

（2）金融机构之间的合作

各金融机构之间的竞争壁垒已被打破，资产管理行业进入进一步的竞争、创新、混业经营的大资管时代。募集、投资、退出等阶段将有更个性化的方案设计、更复杂的金融工具。

（3）企业与政府之间的合作

1）企业与农村集体经济组织之间的合作增加，企业在投资集体土地的过程中，也有可能会涉及与农村集体经济组织的合作开发。

2）企业与政府PPP模式增加。

土地储备领域或出现如下特征：

A、土地储备机构将成为代表政府的项目实施方；

B、平台公司以及从土地储备机构剥离的单位将通过市场化转型成为社会资本方之一；

C、银行贷款的对象将不是项目实施方，而是社会资本方，既然融资的平台公司是社会力量，那么贷款、理财、基金等形式都可以使用；

D、银行贷款的还款来源不再是土地出让收入，而是政府采购合同内列入预算的财政资金，包括政府发行债券筹措的资金。

2、投资、退出渠道趋于多元化

从投资业态角度来看，住宅机会型基金依然当道，但地产基金对于不同地产业态的兴趣正在逐渐走向多元，主要可分为三类：

（1）商业地产：一线城市核心地段的写字楼仍处于租金和出租率上升周期，尤其受到保险资金等机构投资者的偏爱，专业化的基金团队得以迅速成长并品牌化；

（2）养老地产：我国已逐步迈入老龄化社会，不少房地产公司开始战略转型涉足养老地产，不少地产基金已经在养老地产尤其是以养老公寓为主的模式中开始显露身影；

（3）产业地产：在海外市场，近半地产投资规模都投向产业地产，国内产业升级所带来的产业园区需求使得基金多了一个投资领域，写字楼、产业地产的投资基金在未来将最有望迎来发展先机，借由REITs实现资本市场对接。　

 从退出渠道来看，美国、新加坡等资产证券化程度较高的国家，私募房地产基金最好的退出渠道即在于REITs（房地产信托投资基金）、CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）等产品，而近几年来，许多地产公司也纷纷尝试通过资产证券化进行融资，相信随着国内资产证券化等渠道的发展与成熟，国内人民币房地产基金将更具流通活力。

3、股权、夹层投资将成主流　　

目前，市场上多数股权投资实质上都是一种夹层投资或者股权与债权结合的过渡模式。夹层投资满足房企项目公司短期资金需求，融资成本高，偿还期限短，需要企业抵押物担保；同时兼有股权的性质，但不以获取分红和股东权益为目的，又被业界称之为债权形式的“高利贷”。

在股权与债权结合的投资方式中，股权投资仅占项目公司全部所需融资额的少部分，其余部分通过债权方式投入，以确保项目的风险和收益率相对稳定，投资期限通常超过过桥投资。而纯粹的股权投资注重被投资企业未来发展前景和资本增值，且参与企业经营管理和重大决策，投资风险相对较大，投资期长，借助退出机制出售持股获利，由于期间委托成本高，市场风险难以把握，退出难度较大，在国内资本市场并不受欢迎。

私募房地产基金通过股权投资参与房企项目运作，共担盈亏，为房地产市场注入长期发展资金。股权投资作为一种战略投资，将是私募房地产基金未来发展趋势。统计数据显示，私募房地产基金股权投资比例正逐步上升，“明股暗债”的阴影将逐步淡化，正朝完全股权投资模式演变。

4、大资管时代下战略合作契机　　

证券公司、期货公司、基金管理公司、银行、保险公司、信托公司之间的竞争壁垒已被打破，资产管理行业进入进一步的竞争、创新、混业经营的大资管时代。这样的金融格局为私募房地产基金行业与其他金融行业合作带来了可能性，地产基金行业将存在庞大的潜在机构投资者以及通过各大资管平台间接投资的个人投资者。

通过合作，整个私募房地产基金行业的运作可能都发生变化，在募集阶段，房地产基金可以借由各种资管平台的产品设计不同的基金结构和募资方案，也可以为投资人打造个性化的财富管理方案；在投资阶段，各个资产管理机构除了能为地产基金管理机构带来充足流动性，还能通过各大资管机构的资源为基金项目池带来储备；在退出阶段，传统的回购和项目出售方式将被更为复杂的金融工具所代替，比如资产证券化和REITs。

5、行业整合大潮下地产并购基金前景广阔　　

从成熟市场经验来看，历次行业周期波动时期，都是行业并购的窗口期，美国、日本以及香港市场，都在波动中成就了诸多大型企业。

当前我国房地产行业正进入更加深化的调整周期，中小房企生存空间被逐渐压缩，转型和退出房地产行业的决心和真实性更强，同时，由于土地成本的居高不下也使得房企股权的相对价值更加凸显。

当前行业融资渠道虽然有所拓宽，但整体资金状况仍不容乐观。传统融资渠道往往只有单一的融资功能，而并购基金则兼具融资和管理双重功能，拥有一定的优势。因此在并购周期中，基金的引入是一种必然。　

目前国内的并购基金多限于项目层面，主要为项目收购提供资金支持，未来股权并购型基金或是大势所趋。

 6、房地产项目投资的范围扩展到集体土地

2015年2月，全国人大授权国务院在北京市大兴区等三十三个县（市、区）进行“农地入市”试点。国家引导农村土地承包经营权流转、鼓励农业规模经营的相关政策，吸引了部分企业通过承包农村土地的方式投资农业项目。

7、与其他产业或运营管理、品牌许可相结合的综合性房地产项目

 企业开始将房地产开发（含土地一级开发）与主题乐园、品牌许可、旅游景区、文物保护、养老医疗、文化体育、教育科研、工业园区运营等产业相结合，形成了一大批各具特点的综合性房地产项目。

8、城市更新项目将随更新进程而增加

“城市更新”着眼于区域的整体发展，城市的整体更新，涵盖了城市结构的更新，功能体系更新等更多层面的内容。各地出台城市更新的相关政策规定，规划引领、公共优先、多方参与。

9、“退二进三”、资源综合利用项目将增加

“退二进三”、“资源综合利用”项目符合产业健康发展的战略要求，享受税收、贷款等金融支持，将持续发展。

二、何勇律师：工业/物流地产收购项目法律尽调要点

（一）物流地产的行业现状

1、物流地产简要介绍

物流地产的本质是地产。它是经营专业现代化的物流设施的载体，同时也是物流服务和地产服务一体化的创新成果，属于工业地产的范畴。事实上，“物流地产”的概念是由美国的Prologis（安博）在上世纪80年代率先提出的，至今已有30多年的历史。标准物流地产公司主要的运营产品包括：

（1）标准设施开发：致力于进行高品质的通用型物流仓储设施的设计、施工和管理，选择战略性的物流配送地点，建造在规格、标准等各方面满足客户要求的通用型物流配送中心，为不同客户提供便捷、高性价比的物流配送设施。

（2）定制开发：根据客户的需求，通过专业的物流设施开发团队从合理选址，到开发建设与物业管理，为客户全方位地定制个性化物流设施，并规划专业物流园区。

（3）收购与回租：可收购客户目前拥有的物流配送设施，再将其回租给客户，通过收购与回租这种灵活的解决方案，提高客户的资产回报率和流动性，同时为客户降低债务，将不动产转化为流动资金用于发展其核心业务。

2、物流地产的特点

首先，物业持有为开发商自持。其次，收入以租金为主，同时包括物业管理服务费、咨询服务费等收入。资金来源多为私募基金（境外基金为主）。

此外，物流地产还具有以下特点：

（1）与住宅房地产、商业地产相比，物流以及工业地产，全国大多数地方均限制开发商分割销售物业，因此，几乎所有的物流地产商都是自己持有物业；

（2）土地获取价格低，短期内租金回报可观，管理相对轻松。首先，物流地产的土地获得价格较低，从长远看，未来增值的空间会比较大；其次，在短期内，物流地产的租金回报也很可观，出租的年回报率可达8%-12%，高于普通住宅或商业物业不超过5%的租金回报；第三，物流地产的租期普遍较长，租客的自身业务和客源都比较稳定，管理相对轻松；

（3）以租金收入为主，几乎很难快速回笼资金。因此，不需要立刻获得高回报的资金成为物流地产的主要资金来源。就目前的市场来看，外资基金占领了中国境内绝大部分市场份额，资金主要以发达国家的养老资金、社保资金等为基础。

3、物流地产的发展现状

据戴德梁行发布的《中国高端物流市场2015年回顾》报告显示：以普洛斯（GLP）为标杆的国际性物流地产商在市场中依然占据了大部分市场份额，但他们的位置正在被追赶；以平安不动产为代表的本土物流品牌正在迅速地发展壮大。中国本土背景的公司正在大举进入高端物流地产市场，其中不乏万科、平安等房地产的“跨界”企业；宇培、宝湾这样的国内背景的物流地产公司，近两年发展势头正盛，目前已经挤入物流领域的前十名。

普洛斯：普洛斯在中国38个主要城市投资、建设并管理着254个物流园，基本形成了覆盖中国主要空港、海港、高速公路、加工基地和消费城市的物流配送网络。物业总面积2921万平方米，完工物业1825万平方米。

万科：2015年初，平安不动产成立了物流地产事业部并开展物流地产业务，意欲通过物流园将综合金融产品深入供应链下游，并形成网络体系。截至8月25日，万科物流地产业务累计获取32个项目，总建筑面积（指可租赁物业的建筑面积）256 万平方米，另已签约锁定项目总计35个，总建筑面积为250万平方米。获取项目中已建成运营项目共11个，其中稳定运营项目共9个，稳定运营项目平均出租率达到98%。

传化：比如传化物流主要以信息化平台为主，为中转型货主提供便利条件，现已形成专用化学品研发、生产及销售以及公路物流平台运营双主业协同发展的业务格局。传化已在全国80多个城市布局公路港，为每一个城市配备城市物流中心，构建中国智能公路港物流网络运营系统。并计划在2022年之前，在170个城市布局物流基地，形成全国公路港网络。

（二）工业/物流地产并购项目尽调要点

1、投资协议中的限制性条款

（1）通常情况下，园区管委会或者地方政府在项目落地前均要求入区企业签署一份投资协议并对入区企业作出一些限制性的要求，具体表现为：

对项目转让的限制。在一定期间内（如在项目竣工验收前，投入运营后的几年内）限制入区企业转让土地使用权或建设工程、或限制入区企业的股权结构及股东变更。不少公司存在囤地行为，受让了工业或物流用地后，以股权转让方式将项目公司股权全部或部分转让给第三方，并从中获取收益。在早些时候，政府对此也未进行严格监管，但最近几年土地市场增值非常厉害，通过这种方式赚钱的企业不少，因此政府现在也开始严格限制通过股权转让的方式变相买卖土地。

对产业类型的限制性要求。园区一般都会制定园区产业规划，在投资协议中将对引进项目的产业类型作出明确规定。从投资协议的角度来看，如擅自改变产业类型，则涉嫌违约，政府有权通过投资协议追究企业的违约责任。如投资者在交易后拟改变产业类型并进行改扩建（下称“改扩建项目”），通常需要重新办理产业准入及立项等审批手续，如果改扩建项目不符合产业类型要求，则在后续的审批及运营中将可能面临一定的障碍。就产业类型的限制方面，除投资协议约定外，工业用地挂牌文件中通常也有要求，同时在土地出让合同附件中做出约定。

对投资强度、产值、税收的要求。投资协议里对此一般有明确约定，同时会约定相应的违约责任。需要说明的是，对于物流地产企业而言，几乎都很难达到上述投资强度的标准。主要原因包括：

1）建设钢结构的仓库，投资强度几乎不会超过130万元/亩；

2）物流地产企业的客户，包括电商、物流公司，租用仓库的目的，只是作为货物的中转，企业几乎不在当地注册，因此不产生税收；

3）产值则更不用说，几乎也没有直接的产值可言。基于该等原因，最近几年，政府都不倾向于物流企业。

就上述投资协议相关问题，建议投资者在交易前与政府主管部门沟通及协商。必要时，投资者可以和政府签署一份新的投资协议取代原投资协议，从而取得政府对改扩建项目的支持并对相关问题作出新的约定。

（2）此外，最近几年，不少地方的国有土地使用权出让合同（下称“出让合同”）也会对项目转让及产业类型作出限制。比如上海的全生命周期管理，实现项目开竣工、投达产、土地利用绩效评估和土地使用权退出的全过程管理。如有涉及，则建议投资者在交易前与国土主管部门就上述问题沟通并达成一致解决方案。

2、土地使用权受让程序的合规性

历史期间，工业用地的受让方式较多，包括协议出让、划拨、划拨转出让、集体建设用地流转，极端情况下有些企业直接占用集体农用地进行项目建设及运营。自2007年10月1日物权法实施以后，工业用地原则上必须以招拍挂方式出让（除法律规定可以协议出让的方式外）。建议投资者在交易前对卖方受让土地使用权的合规性进行严格审查。

（1）协议出让

根据法律规定，协议出让土地使用权需经县级以上人民政府审批。如果卖方拥有的土地使用权系通过协议出让方式取得，则建议投资者在交易前审查协议出让是否取得有权机构的审批。如未取得批文，出让程序则存在瑕疵。另外，协议出让价格必须符合法律规定的最低出让价要求。如果实际出让价格低于最低价，投资者在交易完成后，仍存在被要求补缴土地出让金的风险。据此，建议投资者在交易前审查协议出让价格是否符合法定的协议最低出让价。

（2）划拨及划拨转出让

根据法律规定，划拨土地使用权系无偿取得，同时政府根据城市建设发展需要和城市规划的要求，可以无偿收回。当然，在符合一定条件时，经有权机构审批后政府可将划拨土地使用权协议出让给土地使用者。转让划拨土地使用权，应当由受让方办理土地使用权出让手续，并依照国家有关规定缴纳土地使用权出让价款。不过，实践中，有些地方政府要求由卖方先办理出让手续，然后再转让给买方。因此，如卖方所持土地使用权系划拨方式取得，则建议投资者在交易前与政府主管部门探讨划拨转出让的可能性，并对程序及时限、签署出让合同以及补交土地出让金等方面的事项予以明确并要求卖方在交易前先以协议出让方式取得该地块的土地使用权。如卖方拥有的土地使用权本来即是通过划拨转出让方式取得，则建议投资者应重点审查划拨转出让的审批文件、土地出让合同以及补交土地出让价款的凭证。

（3）集体土地

集体建设用地：土地管理法规定，任何单位和个人进行建设，需要使用土地的，必须依法申请使用国有土地；但是，兴办乡镇企业和村民建设住宅，或者乡（镇）村公共设施和公益事业建设使用集体土地的除外。农民集体所有的土地的使用权不得出让、转让或者出租用于非农业建设。从国家层面的法律来看，除上述特殊规定外，目前尚不允许将集体建设用地出让用于非农建设。

全国人大常委会于2015年2月决定在全国33个试点县（市、区）暂停适用上述土地管理法的规定，允许试点城市的存量农村集体经营性建设用地使用权（如集体工业用地）出让、租赁、入股，实行与国有建设用地使用权同等入市、同权同价。

2017年5月，土地管理法修正案征求意见稿发布，本次修正案拟删除现土地管理法第四十三条和第六十三条，并新增加第六十三条 “国家建立城乡统一的建设用地市场。符合土地利用总体规划的集体经营性建设用地，集体土地所有权人可以采取出让、租赁、作价出资或者入股等方式由单位或者个人使用，并签订书面合同”。“按照前款规定取得的集体经营性建设用地使用权可以转让、出租或者抵押”。“集体经营性建设用地出让转让的办法，由国务院另行制定”。在实践中，广东等地不少企业使用集体经营性建设用地。严格来讲，在土地管理法尚未修改的情况下，使用集体经营性建设用地用于非农业建设并不符合法律规定。

集体农用地：根据法律规定，占用集体农用地进行非农业建设，属于违法占地（集体农用地必须办理农用地转用及征收）。历史期间有不少企业占用集体农用地进行项目建设，同时村集体组织向企业收取了费用，但少数地方政府当时没有对该类行为予严格监管。前述违法占地在形成一定规模后，政府部门考虑到社会稳定等因素，很难要求全部违法占地的企业拆除建筑物后搬离地块。政府最终通过特殊方式处理（即所谓的历史遗留问题）分批次办理该等集体农用地的农用地转用及征收手续，并以协议方式出让给企业。如投资者遇到该类项目，建议全面审查政府的批文以及企业签署的出让合同、补交土地出让价款的相关文件。在上海的青浦、松江等地区域均存在该类历史遗留问题项目。

3、土地出让价款的缴纳

根据法律规定，土地出让收入由财政部门负责征收管理，可由国土资源管理部门负责具体征收。投资者应当对在历史期间土地出让价款收取的如下情形予以重点关注：

（1）不少园区管委会或者园区的开发公司负责土地前期整理及开发，并由该等机构直接与企业签署土地出让合同以及收取土地出让价款；

（2）企业在协议受让国有土地之前，先占用集体土地，并向集体经济组织直接支付部分征地、拆迁及土地使用费，企业在签署出让合同后，因前期已支付部分费用，最终未按照出让合同全额缴纳土地出让价款。

如投资者在交易中遇到上述情况，则建议投资者要求土地主管部门出具书面文件，确认企业已足额缴纳土地出让金。否则，根据合同相对性原则，虽然企业向园区公司/集体经济组织支付了土地出让价款，如园区公司未将土地出让价款支付到财政账户，严格来讲，土地主管部门仍有权要求企业补缴土地出让价款，进而引发争议。在实践中存在企业受让土地使用权多年后被国土主管部门要求补缴土地出让价款的案例。

4、开发期限

实践中存在不少公司因经济环境影响、资金问题，亦或是为了“囤地”，在受让土地使用权之后，没有严格按照出让合同约定的开发期限进行项目建设，该等企业将面临如下方面的法律风险，投资者应予重视：

（1）延期开竣工违约责任

出让合同一般会约定出让地块的开工和竣工日期，如土地使用权人未能按期开竣工，则有承担违约责任的风险。建议投资者在交易前审查卖方是否存在延期开竣工的情形。此外，投资协议通常也会对项目的开发期限作出约定并约定相应的违约责任。

（2）土地闲置

企业未按照出让合同规定动工开发满一年的，政府有权征收闲置费，未动工满两年的，政府有权无偿收回土地使用权。如在交易中发现企业延期开竣工比较严重，则建议投资者重点审查地块是否涉嫌闲置，并进一步审查是否已被国土主管部门认定为闲置土地以及具体的处置方案。实践中，不少地块在事实层面已经构成闲置，但是尚未被国土主管部门出具正式文件认定为闲置土地，因此企业通常主张没有风险。但实际上国土主管部门通过卫星遥感已对闲置土地予以记录，因此该等地块随时可能被调查并被认定为闲置土地。

（3）未有效开发及利用

对于仅开发部分但尚未达到闲置条件的地块（如已开发的土地面积刚刚超过三分之一，投资额刚刚超过25%，但剩余土地多年未开发），不少地方政府会对存在该类情形的企业采取一些限制交易的措施。比如在昆山市，该类土地有可能被认定为“已开发但未有效利用土地的情形”，企业的股权及土地使用权都会被锁死（在工商系统及国土系统）而无法办理变更手续。如果要解除上述限制，企业必须向政府出具开工建设的承诺函，签署出让合同补充协议重新约定开竣工期限及违约责任并报批规划设计方案，最终经过昆山市“未有效利用土地处置领导小组”的批准后，才可解除上述限制。

5、建设工程的审批及房屋使用

（1）行政审批

就建设工程的行政审批及验收而言，建议投资者全面审查相关的审批文件，包括但不限于项目立项、环境影响评价、安全设施设计审查、规划设计方案审查、施工图审查、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、消防设计审核/备案、防雷设计审核、卫生等行政许可/审批手续以及对应的全部验收文件。根据法律规定，如企业就建设项目未办理上述审批手续中的任何一项或多项，均存在被处罚的风险。

（2）违章建（构）筑物

对于未办理规划审批手续的建（构）筑物，均应视为违章建（构）筑物。实践中，企业超出规划审批范围违章搭建现象比较普遍。根据法律规定，政府主管部门有权责令业主拆除并处以罚款、没收违法所得等。

特别提请注意，即便一个建筑物取得了房屋所有权证，仍存在两种较为特殊的情况：一是行政审批及验收手续不全；二是可能是违章建筑。实践中存在部分历史遗留问题项目未办理任何行政审批及验收手续，事后也未补办，但仍然取得了房产证。严格来讲，该等建筑物仍然为违章建筑。不可理所当然地认为已取得房屋所有权证的建筑物就完全合规。建议投资者对违章建（构）筑物予以审查并要求卖方在交易前进行整改。

（3）违规装修及改造

除违章建（构）筑物外，建议投资者还应重点关注目标资产的装修及改造是否办理了相应的审批手续。按照法律规定，工程投资额在30万以上或建筑面积在300平方米以上的装修和改造工程，至少需要办理施工许可和消防设计审核/备案。对于是否需要办理规划审批，需根据具体情况而定，比如改变建筑面积、外立面等。建议投资者对违规装修及改造情形予以审查并要求卖方在交易前进行整改。

（4）违规使用

法律规定，工业用地应用于建设生产性的工业厂房，配套的附属设施占地面积不超过7%。在实践中，存在少量企业以便宜的价格受让工业用地后，却在工业用地上建设建筑物用于物流仓库或办公、住宿、商业。从行政审批角度来看，该等建筑物的规划许可证及房屋所有权证上载明的建筑物用途可能仍为厂房，但使用中改变了房屋用途，将工业设施用于物流、办公、住宅、商业，这不仅违反了房屋用途，同时违反了土地用途。

严格来讲，企业将可能面临两方面的法律责任，包括违反出让合同关于土地用途的违约责任，以及违反建筑物规划用途的行政责任。除此之外，工业厂房对于消防设计的要求与住宅、商业以及办公都不同，一旦发生事故（如火灾），保险公司可能拒绝赔偿，同时可能涉嫌重大责任事故。建议投资者对违规使用情形予以重点审查并要求卖方在交易前进行整改。

6、改扩建项目的可行性审查

（1）土地用途及规划设计条件

如投资者在受让项目后拟改变产业类型并进行改扩建，除投资协议及出让合同对此有约束外，投资者还应当重点关注目标地块的土地用途及规划设计条件等方面是否满足改扩建项目的需求。具体而言，如目标地块规划用途为工业用地，原则上只能用于建设生产用厂房。如投资者希望在工业用地上建设物流仓库或者研发及办公等设施，则需要申请变更土地用途，同时需向规划主管部门申请新的规划设计条件以满足改扩建项目的需求。因此，建议投资者在交易前应关注地方政策、地块所在区域的控制性详细规划并与政府主管部门探讨变更土地用途及规划条件的可能性，并对变更程序、时限、签署出让合同以及缴纳土地出让金等方面的事项予以明确。

以目前上海的土地用途的变更政策为例，由于上海土地资源紧缺，新增建设用地指标非常少，上海市政府鼓励盘活存量工业用地并进行转型和升级。为此，上海市规划和国土资源局制定了相关法规，拟建立规范、有序、共享的存量工业用地盘活机制。根据前述政策，政府将制定整体转型规划及年度转型计划（未纳入整体转型规划的区域，符合条件的情况下亦可作为零星工业用地自行开发），经批准后工业用地可变更为研发总部用地、商业、办公、教育、医疗、养老等用地。同时，根据拟变更的土地用途类型，土地使用权人应补缴土地价款并签署出让合同（补充）等。根据上海市规划和国土资源局发布的信息，截至2015年底，长宁虹桥机场东片区、杨浦杨树浦电厂、御桥工业园区等整体转型项目，以及普陀“红子鸡”、杨浦上海船厂等零星转型项目已签订出让合同或已完成转型前期工作，面积约200公顷，存量工业用地盘活已经取得初步成效。截至2016年3月底，相关区县和派出机构列入2016年存量工业用地转型计划项目已达66个，涉及土地面积约460公顷。上海市土地管理进入以存量更新为主要内容的常规模式。

（2）规划建设区

投资者应特别关注，有些现状工业用地在城市规划中已不再属于规划的可建设区域。因此，在完成交易后的改扩建项目将面临审批障碍。如上海市规划的集中建设区外的现状工业用地（以下称“198区域”）将以复垦为导向，重点实施生态修复和整理复垦，原则上政府不再批准198区域内的改扩建项目。具体而言，如投资者收购的目标地块属于198区域的现状工业用地，交易完成后投资者按现状使用地块及地上建筑物没有障碍，但投资者如需改扩建，则无法获得审批。

（3）有效适用的控制性详细规划

中共中央和国务院于2016年2月联合发文规定，“未编制控制性详细规划的区域，不得进行建设”。部分地方政府随后即严格实施该政策，比如昆山市政府在2016年3月即发文规定，对没有有效适用的控制性详细规划区域内的所有建设项目的审批工作均暂停，在完成控制性详细规划的编制并获得审批后才可启动建设项目的审批工作。据此，如投资者拟在交易后进行改扩建，则建议重点审查目标地块区域的控制性详细规划是否已经编制并获得审批。

7、其他要点

投资者还应当对如下事项予以重点审查：

（1）目标资产的抵押及查封情形；

（2）与目标资产有关的建设工程合同（违法分包、工程合同履行情况、工程款支付情况以及是否存在工程款优先受偿权等问题）；

（3）租赁合同（资产收购情形下，重点审查承租人的优先购买权事项）；

（4）其他重大合同（是否存在对股权转让、资产转让的限制性规定）。

另外，如交易方式为股权收购，除上述与资产（不动产）有关的重要事项外，投资人还应当关注目标公司的历史沿革、治理结构、主体资质、财务及税务状况、对外担保（抵押外的担保）、员工、知识产权、业务合同、诉讼及仲裁等方面。就交易程序来讲，亦有较多方面需要重点关注，包括：

（1）如交易涉及国资，则投资者应当重点关注国资交易所涉的特殊审批程序及交易流程；

（2）并购交易主体的营业额达到经营者集中反垄断审查的申报标准，则在交易前必须向商务部申报经营者集中并获得批准方可进一步交易；

（3）不动产的过户流程及要点，如地块尚未开发，在未满足法定条件时可能无法直接以土地使用权转让的方式进行交易等。

    （注：以上嘉宾观点，根据录音整理，未经本人审阅）

   

供稿：上海律协基金业务研究委员会

执笔：狄志颖  上海市协力律师事务所