2018 年9月14日、15日，上海律协律师学院、并购重组业务研究委员会共同举办的并购重组及尽职调查律师实务培训班在交通大学凯原法学院东方会堂举行，各授课老师对与并购重组业务中涉及的尽职调查实务问题进行了多个角度的讲解，近300名律师到场参加。

在9月15日的培训中，中国国际金融股份有限公司成长企业投资银行部董事总经理曹宇主讲“上市公司并购重组操作实务”专题；北京市通商律师事务所上海分所单颖之律师主讲“海外并购中的法律实务”；睿睿（上海）投资咨询有限公司（OFFSHORE CHINA）合伙人孙蔚蔚主讲“境外架构搭建及境内企业出境投资实务操作”。

一、曹宇：上市公司并购重组操作实务

曹宇在介绍中国并购市场该款及并购对于企业的意义后，着重讲述了A股上市公司并购以及跨境并购的具体操作，包含所涉法律规定、主要流程、关注要点以及案例分析等内容

（一）中国并购市场概况

近年来，中国并购市场发展迅速，2007年至2017年间，中国市场的并购交易数量及总金额整体呈提升态势，且2012年开始进入了增长快车道。与此同时，中国跨境并购也迎来市场热潮，尤其是2016年和2017年，交易额分别达到约2,060亿美元与1,480亿美元。

（二）上市公司通过并购实现外延式增长

并购对企业有价值发现、分享成长、产业链协同、套利逻辑等意义，企业通过并购可快速成长、提升业绩、稳定市值。

以市值为例，并购的几何效应与市值管理之间存在良性循环。由于投资者对并购之后的公司效益有较高的预期，在我国A股市场，股票价格受并购消息的影响多数呈上涨走势，上市公司股票的高估值降低了下一次并购的对价成本，可带来更多、更大并购交易发生的可能性。

（三）A股上市公司并购的具体操作

1、A股上市公司并购法律框架和基本规定

A股上市公司并购法律框架和基本规定主要由证券监管规则体系和其它法规构成。证券监管规则体系由基本法律（如《公司法》、《证券法》）、行政法规、部门规章及自律规则构成。其它法规如外资相关规定、国资相关规定、特殊行业监管等。

2、发行股份购买资产的主要流程

上市公司收购资产方式由简单到复杂可分为现金收购、现金收购（构成重大资产重组）、发行股份购买资产、重组上市（借壳）。一般来说，并购执行的一般步骤分为前期准备阶段，实质执行阶段和后续经营管理阶段。前期准备阶段首先要确定企业目标，这涉及到开展尽职调查、目标估值以及交易结构的设计。前期准备完成后，即进入谈判和审批阶段。

以发行股份购买资产为例，其主要流程为：停牌，监管沟通（如需），第一次董事会，交易所审核复牌，第二次董事会，股东大会，申报材料，审核反馈，并购重组，核准批文，实施。

3、发行股份购买资产的主要关注点

因并购交易过程中涉及估值、支付方式、业绩承诺、股份锁定期限、任职期限等多个关键要素，参与并购重组的企业需要根据自身需求，综合考虑多方因素进行博弈。

以发行股份购买资产为例，企业需关注和综合考虑发行价格的相关规定、配套融资相关要求、标的资产定价、停牌时间安排、盈利补偿、锁定期问题、标的公司滚存未分配利润分配问题、股东大会表决情况、发股对象穿透核查过、渡期间损益分配问题、盈利预测以及内幕交易等事项，再作出合理方案。

（四）跨境并购的具体操作

1、跨境并购的主要流程

跨境并购所涉及的具体审批程序分为两个阶段。在第一阶段，主要涉及的审批部门是发改委。并购方需向发改委提交项目信息报告，从国家发改委得到“小路条”。在第二阶段，并购方需向地方发改委提交《境外投资项目备案申请表》，待完成商务部门和商务部反垄断局要求的流程后，由国家发改委出具备案通知书。此外，并购方还应向地方商务厅提交《境外投资备案表》，由地方商务厅出具《境外企业投资证书》。与此同时，并购方需要约谈商务部反垄断局，商务部反垄断局对并购项目进行初审，如初审未做出决定，则项目进入复核阶段。最后，并购方还应当通过银行进行外汇登记。

2、跨境并购的关注要点

跨境并购的流程比一般并购项目更为复杂，需要结合多方因素进行考察。一般而言，跨境并购应当重点关注的问题有标的选择、尽职调查、估值、交易结构—投融资架构设计、交易结构—交易方式、收购协议、审批及公关等。

二、单颖之：海外并购中的法律实务

单颖之律师通过典型案例介绍了海外并购的架构及流程，并详细解析了海外并购涉及的谈判和协议条款   

（一）架构-海外并购典型案例

以中国天楹收购Urbaser、汤臣倍健收购Life Space两个案例为例，在境内，海外并购中收购方可选择的方案主要分为两种：第一种可一步完成，收购方直接收购或收购方通过与其他投资人设立并购基金的方式完成收购；第二种需经两个步骤，先由并购基金或收购方的关联方、实际控制人进行收购后，再将目标公司或资产注入收购方。其中，并购基金可能设立在境内，也可能在境外。

在境外，收购方应当设立中间控股公司，其目的在于避税、减少信息披露义务、符合竞标的时间要求，也是出于合规性的考量。一般而言，收购方可能不止一层中间控股公司（SPV），具体需要视交易需求而定。实践中，通常会选择中国香港、新加坡、卢森堡、目标资产/公司所在地等国家（地区）设立SPV。

（二）流程控制-海外并购流程概述

以卖方的角度为例，海外并购流程主要分为准备阶段、第一轮竞标、第二轮竞标和交易及交割。

在准备阶段，企业应当进行聘请专业顾问，制作规划交易时间表，开展卖方自我尽职调查、收集买方信息、制作信息备忘录（Information Memorandum）以及建立资料室等准备工作。

在第一轮竞标中，卖方与进入第一轮竞标的竞标者签署保密协议、发送信息备忘录、卖方准备交易文件，收到竞标者的第一轮提示性报价（和/或交易文件修改稿），并挑选进入第二轮的竞标者。

在第二轮竞标中，企业应当对进入第二轮的竞标者继续进行尽职调查、根据第二轮竞标者提交的最终对价、和交易文件修改稿、挑选竞标者进行谈判。

在交易及交割阶段，需要签署交易文件，满足先决交割条件后完成项目交割。需注意，中国买家修改交易文件的时候，都会尽可能提出有利于自己的条件，但在海外并购如果一味提出有利于自身的有利条件，则可能会影响卖家对买家的评估。

（三）谈判及文件-保密协议（NDA）

通常而言，一般保密协议的内容包含保密信息的定义及例外、保密信息的期限和使用/披露范围、对保密信息接受者的限制、管辖法律和救济等，对于其他海外并购而言，保密协议的常见条款还包括不招揽条款等。

根据保密信息的披露对象，可将保密信息分为两类，即单向保密协议和双向保密协议。单向保密协议是指卖方或买方是信息披露方，另一方则是是信息接收方。双向保密协议是指买卖双方均是信息披露方同时也是信息接收方。

实践中，保密信息的定义方式多种多样。如列举式、标注为“保密”、按保密信息对待是否包含协议签署前及谈判中的信息、协议本身、保密信息等形式。

此外，保密信息披露的范围应在保密协议目的内使用和披露，需明确是否可向雇员、外部顾问、关联公司、融资方等进行披露。一般而言，公开信息、签署前获知的信息、从第三方处合法获取的信息、自主开发的信息以及强制披露（法律规定、法庭命令、有权判决等）都不属于保密信息。

（四）谈判及文件---并购交易买卖协议（SPA）

在谈判过程中，并购交易买卖协议（Sales and Purchase Agreement，SPA）是必不可少的文件。其基本内容应包含交易主体、事实和定义部分，交易标的及价款条款，交易先决条件条款，陈述保证及承诺条款，交易责任条款，交易保护条款及其他条款（终止条款、适用法律及争议解决、一般条款）。

三、孙蔚蔚：境外架构搭建及境内企业出境投资实务操作

孙蔚蔚具体讲解了与律师执业密切相关的VIE法律结构搭建及合规登记问题，以及ODI出境投资审批相关要点。

（一）VIE法律结构搭建及合规登记

1、 VIE结构简述

“VIE结构”，指可变利益实体（Variable Interest Entities; VIEs），也称为“协议控制”，即不通过股权控制实际运营公司，而是通过签订各种协议的方式实现对实际运营公司的控制及财务的合并。

2、VIE法律结构详解

以传统VIE结构为例，VIE的法律结构可分为四层：第一层为在国内直接设立，由创设自然人直接持股的境内权益公司。通常为便利进入境外，自然人股东会在第一层搭建各自的BVI公司；第二层为BVI公司设立一个共同持股的CAYMAN公司；第三层为以CAYMAN公司名义设立的香港公司；最后，香港公司于境内设立百分之百控股的外商投资企业（WFOE），作为返程投资的主体。

3、 VIE结构合规登记

根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》第37条（简称“37^号文登记”）的规定，VIE结构合规登记需审核属地原则，境内外同一批实际控制人，境内外持有权益时间点，境内外股权比例问题。

(二)企业出境投资ODI审批

1、 ODI出境投资审批要点

在ODI出境投资审批中，需审批企业性质（有限责任还是有限合伙），注册信息（注册资本还是合伙人承诺出资总额），设立时间（已经满一年还是新设），财务状况（如净利润、净资产、存款证明），投资目标（属于鼓励行业还是敏感行业），行业关联性（要考虑境内申请主体和境外投资标的之间的关联性）。

2、 ODI出境投资审批政策趋势

在上海，目前ODI出境投资审批政策较为特殊，审批机构分别就其各自辖区企业申报项目酌情审批。如外高桥自贸区管委会的行政辖区为外高桥自贸区（包含洋山深水港及机场自贸区），上海市商务委员会（浦东新区）的行政辖区为浦东新区非自贸区板块外企业，上海市商务委员会的行政辖区为除浦东新区以外所有区县企业。

3、ODI出境投资申请完整流程

ODI出境投资申请完整流程分为两个步骤：第一步，投资方应同步向商务委和发改委进行登记和审批。在商务委进行出境投资许可登记，获得《企业境外投资证书》，在发改委进行出境投资备案登记，获得《项目备案通知书》；第二步，投资方应在银行或外管局进行外汇业务登记，获得《外汇业务登记凭证》。需注意，外汇管理局依据《外汇管理条例》对外汇业务进行单独审核，律师应与这三个部门分别单独沟通，以确保资金的出境无逾。

4、常见案例

实践中，ODI出境投资申请分为三种经典结构：第一种，以SPA金额足额申请。此种申请模式对于鼓励行业而言较为容易，而对于敏感行业则较为严格，故实践中并不常见；第二种，以境外参投标的公司发股的“票面价值”进行申请。此种模式的弊端在于需要企业进行减资。通常情况下，因企业没有足额的现金流做减资，且减资程序较为复杂，企业容易错过合适的融资上市窗口期。故在实践中，出境公司通常会与人民币机构达成合意，以名义对价的价值投资；第三种，以“再投资”备案登记。“再投资”备案登记是指就已经获批的ODI跨境投资项目的海外主体，以其自有资金参投其他海外标的，需于商委内部系统中合规进行“再投资”登记。“再投资”项目应同样符合ODI出境投资审批政策要求，此种模式的优点在只需于事后备案。

  （注：以上嘉宾观点，根据录音整理，未经本人审阅）

 

供稿：上海律协并购重组业务研究委员会

执笔：车玉涵  上海市锦天城律师事务所