略论退市公司重整中的出资人权益调整

2013年第04期    作者:陈明夏 李建涛    阅读 8,103 次

随着深圳证券交易所及上海证券交易所分别修订其股票上市规则，我国上市公司退市制度基本成型，而随着资本市场中三板市场的逐步建立，从两家证券交易所退市的公司中进入破产重整程序的案例很可能将逐渐增多。退市公司重整的实施，既要遵守《中华人民共和国企业破产法》（以下简称《破产法》）的相应规定，也应遵守有关退市公司的监管要求。本文拟就可能成为退市公司重整主要途径的出资人权益调整的相关法律问题进行初步探讨。

　　一、退市公司的重整价值

　　退市并不是一个严格的法律概念。一般认为，退市又称终止上市，是指上市公司股票因不再符合上市交易的有关规则而依法在证券交易市场摘牌并停止证券交易的过程。

　　我国目前正致力于建设多层次的资本市场体系。多层次的资本市场主要包括主板市场（服务于大型、成熟企业的融资和转让）、二板市场（创业板市场，服务于中小企业及高科技企业的融资和转让）以及三板市场（包括柜台市场和场外交易市场）。根据《深圳证券交易所股票上市规则（2012年修订）》及《上海证券交易所股票上市规则》及其相关规定，上市公司退市后应当进入全国性的场外交易市场或者符合条件的区域性场外交易市场即三板市场进行转让。我国目前较为成熟的三板市场主要为全国中小企业股份转让系统。

　　上市公司重整中，因上市公司有着在证券交易市场公开交易的资格，即壳资源，这在我国目前的上市核准制的环境下显得尤为宝贵。许多重组方和战略投资者也正是看到了上市公司重整背后的这一价值，而非常热衷于“借壳上市”或“买壳上市”。而退市公司因被摘牌，“壳”的价值显然被降低，但这并不代表退市公司的“壳”不再具有任何价值。

　　（一）退市公司在满足一定的条件下可以申请重新上市

　　《深圳证券交易所股票上市规则（2012年修订）》及《上海证券交易所股票上市规则》均规定了上市公司的股票被终止上市后，达到一定条件的，可以向所在证券交易所申请重新上市。以退市公司申请在上海证券交易所重新上市为例，重新上市的条件主要包括：1、公司股本总额不少于人民币5000万元，且股份构成符合股票上市规则的要求；2、公司最近两个会计年度经审计净利润均为正值且累计超过人民币2000万元，最近一个会计年度经审计的期末净资产为正值，且最近两个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具标准无保留意见的审计报告；3、公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载；4、保荐机构发表关于公司持续经营能力、公司治理结构、动作规范、无重大内控缺陷等事项的明确意见；5、如果申请人在申请前进行重大资产重组且实际控制人发生变更的，还需要符合证监会关于借壳上市的相关条件，如不构成“重大资产重组且实际控制人发生变更”的，则退市公司的重新上市不需由中国证监会审核，由所在证券交易所上市委员会审核即可。由此可以看到，退市公司申请重新上市的门槛明显低于首次公开发行。退市公司如能借助于重整而达到重新上市的条件，便可重新变身为上市公司。

        （二）退市公司作为非上市公众公司，其仍具有融资的功能

        根据《全国中小企业股份转让系统两网公司及退市公司股票转让暂行办法》的规定，退市公司股票可以在全国股份转让系统进行转让。此外，《非上市公众公司监督管理办法》（以下简称《公众公司监管办法》）规定：非上市公众公司在满足一定条件时，可以进行股票定向发行或向社会公开转让。随着全国中小企业股份转让系统的日渐完善，退市公司作为非上市公众公司的融资渠道将日渐通畅，其所具备的融资功能也逐渐为投资者所重视。

　　二、退市公司重整中出资人权益调整的主要方式

　　如果以上市公司重整的实例为参照，可以预计，出资人权益调整将成为退市公司重整的主要途径。退市公司重整中的出资人权益调整，是指在退市公司实施重整的过程中，有权机构通过对退市公司的现有股份结构（包括注册资本、股东及其股份份额、持股比例等）进行相应调整，旨在使退市公司恢复营运能力，实现重整中各方利益的最大化。而重整中出资人权益调整的常用方式如增资扩股、缩股及股份让渡也必定会在退市公司重整中被广泛运用。

　　（一）增资扩股

　　在重整中，无论是上市公司还是退市公司，甚至是非公众公司，增资扩股都是债务人接纳有价值资产、吸收营运资本、恢复营运能力的重要手段之一。退市公司的增资扩股，可以由债务人或者管理人寻找有实力的战略投资者，由退市公司以定向增发的方式向战略投资者发行新股，战略投资者注入有价值的资产，或以货币认购公司增发的股份。《公众公司监管办法》第十五条、第三十六条对战略投资者和定向发行对象作了相应规定：“进行公众公司收购，收购人或者其实际控制人应当具有健全的公司治理机制和良好的诚信记录。收购人不得以任何形式从被收购公司获得财务资助，不得利用收购活动损害被收购公司及其股东的合法权益。”“在公众公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后12个月内不得转让。”定向发行的对象应当为以下人员：“（一）公司股东；（二）公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工；（三）符合投资者适当性管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织。”而且，第（二）项及第（三）项规定的投资者合计不得超过35名。

　　（二）缩股

　　缩股，又称减资，是指公司由于资本过剩或亏损严重等原因，根据经营的实际需要，按照法定的条件和程序减少公司的资本总额。缩股这一方法，早已在理论界及实务界得到重视。华源股份重整案中即采用了缩股的方法进行出资人权益调整，“缩股与股权让渡：全体股东同比例减股本25%。母公司华源集团让渡其所持有股票的87%，其他股东分别让渡持有股票的24%，共计让渡约8541.1万股”。

　　退市公司应该进行缩股的原因在于，退市公司往往可能因严重亏损，导致净资产远少于股权所代表的出资额，公司资本额与实有资产出现较大的差额。根据现行《中华人民共和国公司法》的规定，在未弥补亏损之前，公司不得向股东分发红利。在此情况下，公司通过减资消除资本总额与实有资产之间的巨大差额变得十分必要。原因在于：首先，如放任这部分巨大差额的存在，将会影响战略投资者或公司债权人作为退市公司新股东分配红利的权利；其次，如果作为债务人的退市公司不减资，原有老股东所持股份份额过大，新股东如若想取得债务人的控制权是比较困难的。因此，如果债务人能够减资并改变原有的资本不充足现状，这将恢复债务人分配红利的能力，减少老股东持有的股份份额，增加债权人作为新股东的积极性。

　　退市公司的重整中如实施缩股，笔者认为以下两点是必要的：1、重整中的缩股应当是全体股东同比例缩股。如前所述，实施缩股的目的在于消除资本总额与实有资产之间的巨大差额，并非为了在债务人原股东之间进行权益重新分配。如原全体股东不是同比例缩股，缩股后股东持有的债务人的股权比例将发生变化，而这种变化对于重整而言是没有任何意义的。同时，全体股东如非按同比例缩股，也将与现行《公司法》制度下同股同权的原则相悖；2、缩股后的股份总额应当与经评估的资产总额相适应。为了便于引进新的战略投资者，恢复债务人的资本充足性，以经评估的资产总额为基础，设置一个较为合理的股份总额，是十分必要的。

　　（三）股份让渡

　　股份让渡是重整中极为常用的方法。如丹东化纤重整案中，“资本公积金转增股份和丹化集团让渡的股份共计108386578股，全部用于按照本重整计划的规定清偿相关债权”，“全部转增和让渡的股份进行变现，变现资金将用于清偿担保债权、重整费用、共益债务、职工债权、税务债权以及普通债权”，“变现价格按照丹东化纤停牌日收盘价格3.64元/股计算”。创智信息重整案中，“第一大股东四川大地实业集团有限公司和与其关联的第三、第四大股东合计让渡2133万股；其他持股数量超过1万股的股东让渡超过1万股部分的20%；持股1万股以下的股东让渡所持股权的15%。按照上述原则，出资人让渡股份共计7392万股”。由此我们可以看到，股份让渡实质上是债务人全部或部分股东将其所持债务人全部或部分股份捐赠给债务人充实破产财产，以解决破产财产不足的过程。

　　但在实践操作中，如何实施股份让渡，并没有一个统一的做法。如“以股权类型和股份数额为分类标准”，股份让渡可分为三种方法：“对全部股东的权益进行调整，但根据股东持有股份数额的不同而调整幅度不同”、“对持股一定比例以上的股东的权益进行调整”及“对非流通股股东的权益进行调整”。事实上，对控股股东及其关联股东进行强制股份让渡，是上市公司重整中更为常见的做法。相反，如对包括中小投资者在内的全部股东的权益进行调整，因为往往得不到大部分股东的支持而变得不甚稳妥。如创智信息重整案中，管理人第一次提出的股东权益方案中，因中小股东的股份让渡比例过高，而遭到了股东大会的否决。

　　股份让渡意味着债务人股东放弃所持有的债务人股份，且股东有权对该等股份放弃进行表决，如若股东未受到关于放弃股份的鼓励或者压力，或者这种鼓励或者压力不足以说服或强迫股东自愿放弃部分股份，这些股东无疑会对这种股份让渡方案投反对票。股东受到的关于放弃股份的鼓励，一般来源于控股股东或者重组方对股市复牌或者恢复上市后的股价承诺，如创智信息重整案中，重组方四川大地集团即承诺ST创智复牌后20日均价若低于12元则动用不少于2亿元现金增持股票。股东受到的关于放弃股份的压力，则可能来源于重整过程中的各个方面，既可能来源于债权人方面，也有可能来源于政府方面，也有可能来源于中小投资者。一般来说，这种放弃股份的压力通常更多地针对控股股东及其关联股东。因此，债务人的控股股东及其关联股东即便是未受到任何关于股份放弃的鼓励，也非常有可能迫于压力而放弃全部或部分股份，充实破产财产，以提升债务人偿还债务的能力，或者作为重组方注入新的有价值资产的代价，换取债务人的重生机会。

　　《公众公司监管办法》及其配套办法目前虽尚未对退市公司的股份让渡做出规定，但亦无禁止性规定，从可操作性来看，退市公司重整中股份让渡应当也是出资人权益调整的可选方式之一。

　　三、退市公司重整中进行出资人权益调整的实施程序

　　退市公司的重整作为企业重整的形式之一，其出资人权益的调整应当遵守《破产法》中有关重整程序的规定。但另一方面，因新近出台的有关非上市公众公司的一系列法规或规则如《公众公司监管办法》、《全国中小企业股份转让系统两网公司及退市公司股票转让暂行办法》等，对非上市公众公司的股票转让或者定向发行等可能与出资人权益调整相关的事项也作出了相应的规定，在此情形下，在退市公司重整中实施出资人权益调整时，《破产法》的专门规定与非上市公众公司的相应规则是应当进行选择性适用，还是应当协调或兼顾？

　　笔者认为，首先，《破产法》有关重整的专门规定是对企业在重整的特殊状态下的特别法律制度，在包括退市公司在内的任何企业进行重整时都应优先予以适用；其次，由于退市公司受非上市公众公司监管体系的规制，退市公司重整中的出资人权益调整也应满足非上市公众公司的特别制度要求。

　　但近期出台的有关非上市公众公司的系列规制文件似乎还没有考虑到退市公司重整这个“冷门问题”。《全国中小企业股份转让系统两网公司及退市公司股票转让暂行办法》第三十九条规定：“出现下列情形之一的，公司或推荐公司股票挂牌的主办券商应当公告并终止股票转让，按照中国结算的规定办理退出登记：（一）公司获准上市、重新上市或被收购；（二）公司解散、依法被撤销、破产；（三）全国股份转让系统公司规定的其他情形。”因目前并无进一步释义，如果该条规定的“终止股票转让”、“退出登记”被理解为非上市公众公司失去在三板系统中的“江湖资格”，则显然该规则的拟订者简单地将企业破产与企业解散、被依法撤销混同为同属企业人格消失的状态，而忽略了企业破产制度中企业重整所特有的让企业再生的独特法律属性，如此，退市企业重整走的就是一条死胡同，根本无再生的可能。另一方面，从公司“被收购”也被列入上述条款来推论，是否“终止股票转让”、“退出登记”也可被理解为只是终止原有资质，但并不妨碍公司在被收购之后更新登记、再战江湖？如此困惑，只有等主管部门进一步廓清解疑了。

　　笔者认为，如果暂且搁置有关上文所述规定的争议，在实施退市公司重整时，有关非上市公众公司的其他一些规则的规定，则应当与《破产法》有关重整的基本规定结合适用。以下分几种情形概要作初步探讨：

　　（一）如果退市公司拟以增资扩股方式进行出资人权益调整，而且通过《公众公司监管办法》所述的定向发行模式进行，即退市公司增资扩股、向战略投资者定向发行股票，且因此导致股东累计超过200人，或者退市公司原有股东人数就已经超过200人的，则根据《破产法》第八章的规定，参照《公众公司监管办法》第三十六条、第三十八条、第三十九条、第四十条等规定，以及该管理办法附件的规则，并参照《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》等规定，主要程序为：1、管理人（或退市公司）编制重整计划草案；2、管理人（或退市公司）按照中国证监会有关规定制作定向发行的申请文件，包括但不限于：定向发行说明书、律师事务所出具的法律意见书，具有证券期货相关业务资格的会计师事务所出具的审计报告，证券公司出具的推荐文件；3、在债权人会议根据《破产法》第八章第二节表决通过重整计划草案后，管理人（或退市公司）向人民法院申请批准重整计划草案；4、人民法院在收到管理人（或退市公司）的申请后，将重整计划草案及管理人（或退市公司）准备好的申请文件经上级人民法院转中国证监会征询意见；5、在取得中国证监会的核准文件后，人民法院作出批准重整计划的裁定；6、管理人（或退市公司）与战略投资者持人民法院裁定及经批准的重整计划，向中国证券登记结算公司、工商行政管理部门办理变更登记手续。

　　（二）根据《公众公司监管办法》第四十二条的规定，如果退市公司向战略投资者发行股票后股东累计不超过200人的，或者退市公司在12个月内发行股票累计融资额低于公司净资产的20%的，则除上述第1种情形之2、4所述编制申请文件、由人民法院向中国证监会征询核准意见的程序可予豁免外，第1种情形所述其他程序可予适用，且管理人（或退市公司）应在发行后将发行情况报中国证监会备案。

　　（三）如果退市公司采取缩股或股份让渡的方式调整出资人权益的，因《公众公司监管办法》及其附件、全国中小企业股份转让系统的系统规则对此均未作具体规定。笔者认为，除上述第1种情形之2、4所述编制申请文件、由人民法院向中国证监会征询核准意见的程序可予豁免外，第1种情形所述其他程序可予适用，且管理人（或退市公司）应在发行后将发行情况报中国证监会备案。

　　在退市公司重整程序中，还应特别注意对涉及出资人权益调整的重整计划草案表决问题的处理：1、决定出资人权益调整的表决机构是债权人会议而非股东大会。根据《公众公司监管办法》第三十八条规定，如果出资人权益调整方式属于该管理办法规定的“定向发行”，则退市公司董事会应当依法就本次股票发行的具体方案作出决议，并提请股东大会批准，股东大会决议必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。但在退市公司重整情况下，根据《破产法》的理念，退市公司的董事会、股东会议都处于权力“丧失”或权利受限状态，掌管退市公司主要事务决定权的是债权人会议，因此，上述第三十八条在退市公司重整的情况下应不适用；2、对出资人权益调整时应充分保护中小投资者的表决权。《破产法》第八十五条规定：“重整计划草案涉及出资人权益调整事项的，应当设出资人组，对该事项进行表决。”而退市公司作为公众公司，股东中往往包括为数较多的中小投资者，而在表决出资人权益调整时，并无法律规定要求可能被调整的大股东回避表决，因此可能会出现如果将中小投资者与控股股东等混合在一个表决组中，中小投资者的意见和主张可能被轻易地置之不理、甚至中小投资者的权益被不公平地予以调整的情况，对此，可以考虑将出资人组划分为一般出资人组和中小投资者组，以合理保护中小投资者能够对出资人权益调整事项进行平等地表决。

        随着我国上市公司退市制度的健全和成熟，退市公司重整将成为破产法律实践中的一个新课题，笔者建议业界应加强对诸如退市公司出资人权益调整的途径和规则等退市制度法律问题的深入探讨，以期构建一个规范有效的资本市场退出及准入机制。●