【案情简介】

A物业资产支持专项计划（简称“专项计划”）是以A物业管理有限公司（以下简称“A物业公司”、“公司”、“原始权益人”）为原始权益人及资产服务机构，以XX财富管理有限公司（以下简称“XX管理公司”、“管理人”、“计划管理人”）为管理人设立的专项计划。该专项计划以A物业公司基于其与物业合同委托人签署的《前期物业服务合同》和《物业管理委托合同》对物业合同委托人所享有的物业费债权为基础资产，并以该基础资产产生的现金流作为第一还款来源，以优先/次级分层、原始权益人的差额支付承诺、上海B股份有限公司（以下简称“B股份公司”、“保证人”）担保等机制提供综合增信保障的产品。

原始权益人A物业公司设立于2008年11月10日，注册资本8,000万元人民币，是一家集物业管理、商业项目策划、招商、经营、管理及项目投资等服务的全国一级物业资质管理公司。A物业公司是B股份公司的全资子公司，为B股份公司旗下所有商业物业提供全程服务与管理。

A物业公司与基础资产相关的业务情况即提供物业服务。在专项计划存续期间，物业服务费收取流程及现金归集方式：各物业分公司将（业主缴纳的物业费）物业费收入先入账各分公司物业费收款账户；资产服务机构应于物业费归集日将物业费收款账户中基础资产所产生的物业费全部划转至资金归集账户；资产服务机构不可撤销地授权监管银行于现金流划转日将资金归集账户内的资金划付至专项计划账户。

本专项计划的资产支持证券目标募集总规模为人民币1.9亿元，信用增级方式主要包括优先/次级分层、原始权益人差额支付承诺、B股份公司担保、现金流划转机制、提前终止机制等。对于优先/次级分层，次级资产支持证券占所有资产支持证券本金总额的比例为7.9%，且次级资产支持证券全部由原始权益人认购，以有效防范原始权益人的道德风险。

【争议焦点】

对资产支持专项计划的设立，除原始权益人、管理人、托管人、销售机构等各交易参与方本身的遴选及交易结构、增信措施的设计外，基础资产的选择及基础资产池规模的维护至关重要。为保护专项计划资产支持证券持有人的利益，本专项计划在设立阶段着重关注基础资产的遴选及基础资产相关的风险。基础资产涉及的风险主要有原基础资产现金流不足风险、基础资产池内前期物业合同终止的风险、现金流混同风险、基础资产现金流划转风险、部分物业合同未办理备案的风险、部分应执行政府指导价的物业费未办理物业费登记或备案的风险。就基础资产的遴选标准及相关风险防控，本案例各选取一点进行探讨：

一、入池物业合同物业费收费形式选择

据《物业服务收费管理办法》的规定，业主与物业管理企业可采取包干制或酬金制等形式约定物业服务费用。

包干制指由业主向物业管理企业支付固定物业服务费，盈余或亏损均由物业管理企业享有或承担的物业服务计费方式。酬金制指在预收的物业服务资金中按约定比例或约定数额提取酬金支付给物业管理企业，其余全部用于物业服务合同约定的支出，结余或不足均由业主享有或承担的物业服务计费方式。

在选择入池基础资产时，因酬金制及包干制的物业费支付方式直接影响物业管理公司是否享有确定的物业费债权及债权范围，进而影响基础资产池规模的确定，故需对酬金制或包干制物业合同进行筛选。

二、基础资产池内前期物业合同终止的风险

本专项计划中，入池的21份物业合同中，19份为前期物业合同，应收物业费占比71.41%。据《物业管理条例》规定，前期物业合同于各物业管理区域业主委员会成立且业主委员会与物业服务企业签订的物业服务合同生效时终止，存在业主委员会成立后不与原始权益人续签物业服务合同导致入池前期物业合同终止的风险。

【代理思路】

一、入池物业合同物业费收费形式均为包干制

《证券公司及基金管理子公司资产证券化业务管理规定》第三条规定：“本规定所称基础资产，指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。”即基础资产在未来产生的现金流必须能准确预测，以便确定资产支持证券的发行规模和价格。包干制收费模式中，业主支付的物业服务费用全部归物业管理企业；而酬金制中，物业管理企业预收的物业服务资金实际分两部分，其中按约定比例或约定数额提取的酬金部分属物业管理企业；其余部分属于物业管理企业代业主管理的资金，实际仍由业主所有。采用酬金制的物业服务合同，物业管理企业对于基于合同拟收取的费用并不完全享有债权，未来能收取的物业管理费也无法准确预测，即无法满足《证券公司及基金管理子公司资产证券化业务管理规定》中“基础资产”的定义。因此，本专项计划中，入池的基础资产均选择包干制物业合同。

 二、以“资产替换”缓释基础资产池内前期物业合同终止的风险

划入基础资产池的前期物业合同中商业物业占大多数，成立业主委员会的难度较高，主要原因为：1.商用物业以买家投资为主，很多业主并不使用物业，很少积极发动成立业主委员会；2.不少商用物业业主是单位而非个人，内部决定和外部协商过程较复杂。基础资产池中的物业管理区域过去成立业主委员会的情况从未发生过，因而基础资产对应的物业因成立业主委员会且与原始权利人解约等原因造成部分物业合同终止、基础资产总体物业面积减少的风险较低。

同时，为缓释上述风险，若发生上述前期物业合同终止且原始权益人被解聘的极端情形，该等前期物业合同将被列入不合格基础资产，本专项计划将启动“资产替换”，要求原始权益人以其它符合基础资产入池标准的物业项目不少于不合格基础资产应收物业余额的债权替换不合格基础资产，并在新基础资产不足的情况下，以现金补足。

【案件结果】

上海证券交易于2016年5月31日就本专项计划出具《关于对A物业资产支持证券挂牌转让无异议的函》，该函明确本专项计划资产支持证券符合上海证券交易所的挂牌转让条件，上海证券交易所对其挂牌转让无异议。

【相关法律解读】

物业费资产支持专项计划中的基础资产是物业管理企业基于其与物业合同委托人签订的物业合同所持有的物业费债权。因而，在入池基础资产的选择中，不仅需关注证监监管层面对于基础资产的要求，也应关注物业费相关的法律法规对于物业合同的合规要求。

《证券公司及基金管理子公司资产证券化业务管理规定》对于“基础资产”的要求之一是可产生独立、可预测的现金流且可特定化。在物业费资产证券化项目中，如果前期物业管理合同占入池基础资产的比重较大，基于《物业管理条例》第二十六条“前期物业服务合同可以约定期限；期限未满、业主委员会与物业服务企业签订的物业服务合同生效的，前期物业服务合同终止”之规定，物业合同的存续期限将存在不确定性，无法保障入池物业合同的期限可覆盖专项计划存续期间，继而基础资产现金流的稳定性也将受冲击。针对这一现象，交易所一般建议设立信托，以信托财产受让物业合同债权，再以信托受益权作为基础资产发行资产支持专项计划，这是以信托的刚兑特质为基础资产的稳定性进行背书，提高专项计划评级。

但实践中，考虑到信托受益权模式往往需要一笔过桥资金作为底层基础资产构建信托屏障，且专项计划的交易结构更为复杂，也就导致该种模式被管理人及原始权益人视为最后的选择。目前实践中，专项计划往往通过循环购买、资产替换等模式保障基础资产池的稳定性。

据《物业管理条例的规定》及一般实践操作，物业服务合同往往由建设单位或业主委员会与物业管理企业签订，物业管理企业不会再与小业主分别签订物业合同，而是通过小业主在签署购房合同的同时签署承诺函等方式对物业费的支付义务予以确认。《最高人民法院关于审理物业服务纠纷案件具体应用法律若干问题的解释》第一条规定，建设单位依法与物业服务企业签订的前期物业服务合同，及业主委员会与业主大会依法选聘的物业服务企业签订的物业服务合同，对业主具有约束力。业主以其并非合同当事人为由提出抗辩的，人民法院不予支持。该规定也对物业服务企业依据与业主委员会/建设单位签署的物业服务合同/前期物业服务合同项业主收取物业服务费的权利予以了认可。因此，对物业费资产支持专项计划的基础资产进行描述时，往往以一个物业服务区域对应的前期物业服务合同债权作为入池单位。

【案例评析】

物业费资产支持专项计划中，作为基础资产的物业费，其收取的基础是物业公司与业主签订的物业合同。一般而言，物业合同期限较长，物业费用相对稳定。可以作为证券化基础资产的物业合同一般需要具备如下特征：1.原始权益人（即物业公司）已履行并遵守了基础资产所对应的任一份物业合同项下的应尽义务；2.现金流持续稳定。一方面，基础资产所对应的任一份物业合同项下到期物业费的历史缴费率应达一定标准，另一方面，为保证物业费收取的稳定性，业主在物业合同项下不应享有任何主张扣减或减免物业费的权利。如果是住宅物业，且入池基础资产对应的物业合同为前期物业合同，则还需考虑住宅小区业主委员会成立后更换物业公司，从而使入池物业合同无法继续履行的风险；3.物业费债权确定且可合法转让。

本专项计划中，考虑到物业合同是双务合同，A物业公司的履约能力及履约表现也会影响物业合同是否能稳定存续，因此要核查A物业公司作为物业服务提供者及原始权益人在物业管理领域的合规性；另一方面，在基础资产池遴选上，为确保原始权益人明确享有物业费债权，且物业费金额能够明确，入池的物业合同均以包干制为收费形式，业主在原始权益人妥为履行物业合同义务时不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利。此外，划入基础资产池的前期物业合同中，商业物业占大多数，成立业主委员会难度较高，物业合同被解约终止以致未来物业费无法收取的可能性较低。

同时为缓释上述风险，在发生入池物业合同终止且原始权益人被解聘情形，该等被终止的合同将被列入不合格基础资产，专项计划为此设计了“资产替换”程序。

一般而言，为维持基础资产池规模，资产证券化产品设计中多采用循环购买的模式。物业费资产证券化产品中的循环购买不同于小贷或购房尾款产品中的循环购买安排。小贷或购房尾款产品中入池的合同债权的期限往往短于专项计划期限，合同到期还款后，专项计划可以专项计划账户内资金循环购买新的基础资产。而物业费产品中，专项计划需要通过原始权益人赎回不合格基础资产后才能有足够的资金循环购买新的合格基础资产。赎回不合格基础资产的资金需求可能会增加原始权益人的资金压力。

本专项计划中，以资产替换模式代替业内常用的循环购买方式。资产替换本质上与循环购买没有实质的区别，均旨在剔除不合格基础资产，纳入新的合格资产，以维持专项计划规模。资产替换的模式中，触发资产替换的情形发生时，由原始权益人直接以符合基础资产合格标准的新的基础资产替换不合格的基础资产，作为新入池的基础资产的物业费不低于被剔除的不合格基础资产计算至专项计划终止日的物业费余额，而无需原始权益人赎回及专项计划购买这两步资金划付。同时，如果发生在资产替换日拟新入池的物业费低于拟被剔除的不合格基础资产的物业费余额的情形，则通过原始权益人承诺以现金补足的方式，以确保专项计划基础资产池的规模及专项计划的兑付安全。

【结语和建议】

一直以来，房地产是企业融资市场主力军。近年来，房地产企业的供求天平渐渐倾斜，信托、资管计划、私募基金融资成本渐渐成为房地产企业不能承受之重，违约风险日益凸显。企业资产证券化自2014年证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化管理规定》以来呈指数形态上涨。受限于房地产企业特殊性及相关监管要求，房地产项目在最需要大量低成本融资的拿地、建设初期阶段无法直接通过资产证券化进行融资。“曲线救国”成了房地产企业开展资产证券化融资的主要方式。

物业费资产支持专项计划产品的成功发行及其可复制性为房地产企业渗入企业资产证券化领域攻下重要一城，也为房地产企业融资开辟新的渠道。

物业费资产支持专项计划中，作为基础资产的物业合同是典型双务合同，为保证基础资产池规模的稳定，对参与交易的物业管理服务企业、入池物业合同的收费方式、不合格基础资产的替换模式等均需进行精心核查、选择及产品结构设计。