从法律与财务双重视角 检视对赌协议的效力

2023年第01期    作者:文│凌铮    阅读 1,577 次

一、概念与背景

“对赌协议”是实践中的一种俗称，又称“估值调整协议”，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。如果从会计角度看“对赌”的概念，则更为清晰。《企业会计准则第20号——企业合并》（以下简称《第20号准则》）将对赌称为“或有对价”，是指合并各方在合并协议中约定，根据未来一项或多项或有事项的发生，购买方通过发行额外证券、支付额外现金或其他资产等方式追加合并对价，或者要求返还之前已经支付的对价。

研究对赌协议的人一定了解被业界称为“对赌协议第一案”的“海富案”，下文也会对该案进行介绍，然而这并不是国内对赌协议的开端。本世纪初，蒙牛与摩根士丹利等投资机构的对赌，使蒙牛从一家初创企业成长为国内乳业巨头，相关投资机构也获得了丰厚回报。这一投资成为国内的对赌经典案例，也让对赌慢慢走进国人的视野。2009年创业板推出，使PE（私募股权投资）和VC（风险投资）等风险投资机构有了退出渠道，人民币基金迅猛发展。加之我国在2008年国际金融危机后推出“4万亿经济刺激计划”，国内风险投资在经济复苏的过程中逐步增多，全民创业和移动互联网浪潮等因素也进一步推动了风险投资的增多。笔者以“对赌协议”为关键词在裁判文书网进行检索，共有1374篇民事判决书（截至2021年5月16日），按年份统计见表一。

明显可见，自2013年以来，有关对赌协议的案件数量逐年递增（检索时2021年尚未过半）。这一数据表明，伴随着风险投资的繁荣，相应的投资纠纷也逐渐增多。在这样的背景下，有必要讨论研究对赌协议的一系列问题。目前有不少关于对赌协议的争议，一类是已经不乏讨论的效力问题，也是本文想要讨论的主题；另一类是对赌协议中的违约金调整与利息管制问题，未来有机会再另行讨论。

二、对赌协议效力纠纷的争议焦点

对赌协议的类型多种多样，我国最常见的主要为以下两种：

业绩承诺对赌。即采用一定的财务指标（如净利润数额）为衡量指标，约定融资方在约定年限内达到约定的财务指标，投资方给予相应的货币或股权奖励；反之，融资方应当按照约定的计算方法向投资方支付货币补偿，或向投资方转让股权，或向投资方回购目标公司股权。

上市对赌。即目标公司在约定的期限内实现上市，未能上市的融资方应当按照约定的计算方式向投资方回购股权。通常预设回购率，以投资金额为基数，根据投入资金日期和回购要求提出日期之间的年限按一定公式计算。

本文及大多数论文，甚至《第20号准则》讨论的都是业绩承诺对赌，根据其定义，对赌协议可以是双向的。即如果满足了约定的财务指标，投资方需给予融资方货币或股权奖励；如果不满足，则融资方需向投资方支付货币补偿或回购股权。然而在实践中，国内的投资方往往处于更强势的地位，对赌协议通常是单向的。即只包含在未达到业绩目标或其他目标时，目标公司或其股东、实际控制人对投资方进行补偿的条款；而缺少达到或超过业绩目标时，投资方补偿目标公司或其股东、实际控制人的条款。这也是目前有司法机关认为对赌协议有违公平原则的一个原因。

从订立对赌协议的双方主体来看，一方为投资方，另一方可以是融资方企业，也可以是融资方大股东或实际控制人。如2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）所言：“对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的‘对赌协议’，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。”相关争议焦点往往集中在投资方与目标公司订立的对赌协议是否有效以及能否实际履行上。要讨论这个问题，不得不先谈谈中国的“对赌协议第一案”——“海富案”。

三、“海富案”概述

1.案件全称

甘肃世恒有色资源再利用有限公司等与苏州工业园区海富投资有限公司增资纠纷再审案【（2012）民提字第11号】

2.基本案情

海富公司作为投资人与世恒公司及其股东迪亚公司（持股100%）等签订估值调整协议，其中约定：海富公司向世恒公司增资2000万元，成为持股3.85%的股东；世恒公司2008年净利润不低于3000万元，否则海富公司有权要求世恒公司予以现金补偿；如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务，并约定了补偿计算方式。之后，因世恒公司未达到约定业绩目标，海富公司遂诉请判令世恒公司、迪亚公司等共同支付约定的补偿款。

3.最高院观点

一审、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外合资企业法》第八条规定，认定由世恒公司向海富公司进行补偿无效，是正确的；迪亚公司对海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律、法规的禁止性规定，是有效的。

4.总结思考

“海富案”的判决结果表明了最高院当时的基本态度，即控股股东补偿承诺有效，但不认可融资公司承担估值调整补偿义务的效力，因为“投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使得投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司或债权人利益”。此后，司法实践中确立了“投资人与目标公司股东对赌有效，与目标公司对赌无效”的原则。地方法院在类似案件中也遵循了这一审判思路，比如北京冷杉投资中心（有限合伙）与曹务波股权转让纠纷案【（2013）一中民初字第6951号】、金富春集团有限公司与林根永股权转让纠纷【（2012）常商外再初字第00001号】等。然而，在“海富案”审结2年后，中国国际经济贸易仲裁委员会在其2014年1月的一起仲裁裁决【（2014）中国贸仲京裁字第0056号】中作出了相反的效力认定，其认定投资方与目标公司之间的对赌条款有效。

四、对赌协议的本源探究

对赌协议能在私募股权投资领域得到广泛应用是因为其具有一般商事合同所不具备的独特价值，投融资双方设置对赌协议是为了更好地平衡双方的交易风险。在投融资领域，投融资双方存在着如下问题：

1.信息不对称

投融资双方在标的企业的经营状况、管理人员素质等方面存在严重的信息不对称。尽管投资方所做的尽职调查能在一定程度上消除由此带来的不利影响，但与融资方不同，投资方无法对标的企业进行全面了解。而且尽职调查往往是建立在融资方所提供的资料和信息之上的，在融资方为实现己方利益最大化而有意隐瞒、伪造信息资料的情况下，投资方更是面临着巨大的风险。

2.管理风险

对赌协议大多发生于私募股权投资（PE）中，而私募股权投资绝大多数都是财务性投资，投资方是为了通过日后的退出机会实现资本增值或赚取股息。在这种情况下，投资方往往不直接参与标的企业的实际管理与运营。由于信息不对称，投资方很难在投资前准确地判断标的企业管理层的管理能力，也很难在投资后有效地监督管理者的经营活动。标的企业管理层很可能在取得投资后作出损害投资方利益的行为，如转移标的企业资产、违规为其他企业进行担保等。

3.估值分歧

投资方作为买方，融资方作为卖方，前者欲压低估值，后者欲抬高估值。而且目前的价值评估领域存在多种估值标准，不同的估值标准会带来估值上的巨大差异。选择哪一种估值标准容易成为投融资双方的争议焦点，投融资双方之间的信息不对称也在一定程度上加大了双方的估值分歧。

为了解决上述问题，对赌协议应运而生，在私募股权投资领域大放异彩。通过前文的论述也可以发现，对赌协议虽然是对未来不确定因素的约定并通过这种不确定因素来调整双方的利益，但其本质并不是想要通过这种不确定因素来获利，而是希望通过设置估值调整条款来锁定不确定因素带来的交易风险。并且对赌协议作为一种在私募股权投资领域得到广泛实践的商事合同，是交易双方真实意思的体现，有力地平衡了投融资双方的利益，为投资方锁定交易风险提供了一条行之有效的路径。因此，对于对赌协议效力的探究也应回归到合同的本质，考察其背后当事人的真实意思。

五、《九民纪要》对于“对赌协议”效力的认定

根据《九民纪要》第5条的规定，可以得出如下结论：

投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的对赌协议，如无其他无效事由，应当认定有效并支持实际履行。

投资方与目标公司订立的对赌协议，如无其它无效事由（如《民法典》第一百四十六条），对赌协议本身有效。但在履行上，需要遵循如下路径：（1）投资方可以根据协议要求目标公司回购股权，前提是符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，且目标公司已完成减资程序。（2）投资方可以根据协议要求目标公司承担金钱补偿义务，前提是符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及利润分配的强制性规定，且目标公司利润足以补偿投资方或者部分补偿投资方；对于未能补偿的部分，今后目标公司有利润时，投资方还可以要求目标公司承担金钱补偿义务。

若发生纠纷后融资方提起诉讼，对于投资方需要给予相应的货币或股权奖励的处理方式，虽然最高院在上述规则中未予明确，但笔者认为也是类似的。

六、从财务视角审视对赌协议的处理规则

首先需要声明的是，《企业会计准则》中的“或有对价”（即上述对赌协议）主要适用于企业合并中的情形。《第20号准则》对于非同一控制下（可以简单理解为非关联公司）的企业合并中的或有对价的处理规定如下：购买方应当将合并协议约定的或有对价作为企业合并转移对价的一部分，按照其在购买日的公允价值计入企业合并成本。或有对价符合权益工具和金融负债定义的，购买方应当将支付或有对价的义务确认为一项权益或负债；符合资产定义并满足资产确认条件的，购买方应当将符合合并协议约定条件的、对已支付的合并对价中可收回的部分的权利确认为一项资产。

重点是若或有对价构成金融资产或金融负债的，在会计上确认为“交易性金融资产/负债”，采用公允价值计量。并且只要不是在购买日后12个月内出现对购买日已存在情况的新的或者进一步证据而需要调整或有对价的情况下，公允价值变化产生的利得和损失应按《第20号准则》的规定计入当期损益（公允价值变动损益科目）。

相信财务人士及法律人士一定清楚，一旦影响当期损益就会给相关方一次“调节利润”的机会。例如，A公司以1亿元的价格购买B公司80%的股权（A、B之间无关联关系），并与B公司约定：若B公司在接下来的三年内，年利润达不到1000万元，则B公司需要在未达到的年份补偿A公司1000万元。在此例中，若A公司在购买日预计B公司在未来三年内很可能达不到约定利润，并符合确认金融资产的条件，即可以确认交易性金融资产3000万元（增加资产）；未来三年内，如果此金融资产的公允价值有变化，又能将变动计入公允价值变动损益（调节利润）。

因此，最高院在《九民纪要》中对于对赌协议的效力一般认定为有效，但是对于与目标公司对赌的履行则要求慎之又慎，前提是符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及利润分配的强制性规定。如果发生此类纠纷，恐怕不仅需要基于法律角度考量，更需要基于财务角度考察有无通过“调节利润”抽逃出资的情形。彼时，专业财务人士的协助显得相当关键。

七、总结与思考

对赌协议是投融资双方且主要是投资方用以锁定交易风险的工具，其本质与一般的商事合同没有任何区别，不能要求法律去单独应对,也没有这个必要。对对赌协议效力的认定应严格按照《民法典》《公司法》的相关规定，结合其具体内容、签约背景等进行，而不能随意超脱，自行创设一套武断的认定标准。而从鼓励投资、解决企业融资难的角度出发，也应该审慎认定对赌协议的效力，不能将其轻易否认。对于这一点，最高院在《九民纪要》中已然明确：在无其他无效事由的前提下，无论是与目标公司的对赌，还是与目标公司股东或实际控制人的对赌，对赌协议本身均有效。

凌铮

北京盈科（上海）律师事务所律师

业务方向：合同法、房地产法、涉外法律