2020年5月12日，上海市国资国企改革工作推进领导小组通过了《市国资委关于监管企业私募股权投资基金规范发展的意见》（以下简称“发展意见”）和《市国资委监管企业私募股权投资基金监督管理暂行办法》（以下简称“暂行办法”），统称为“上海国资基金新政”（以下简称“新政”）。

关键词

上海国资；私募股权；基金新政；进场交易

新政颁布后，在国资、投资、基金、法律等多个领域引起高度关注。新政对国有企业投资基金及基金投资提出明确系统的监管要求，新政的颁布和施行将对上海乃至全国的国资基金投资具有重要的里程碑意义。

       在本次新政中，不乏很多的亮点和“首次”。比如分层分类监管原则首次明确了对于国有基金监管的边界问题；再如“负面清单”的监管模式，在稳步推进市场化运作的同时，明确红线，守住底线。还有诸如“分类监管”的原则、基金管理人市场化激励机制、“容错机制”等。新政中一系列具有开创性的原则和举措，让上海的各类市属和区属国资对积极参与基金投资充满的期待。

       其中，最为引起业界关注，也是笔者认为最有实操意义的是规定了对于基金份额流转和基金投资项目交易的不同国资监管口径，也就是大家普遍关注的，关于基金份额和基金投资项目的交易是否需要按照《企业国有资产交易监督管理办法》（以下简称“32号令”）的规定进场公开交易的问题。

       本文将重点针对该问题，结合笔者对上海国资基金新政的理解以及目前现行的相关国资监管规则，详细论述和分析国有基金份额及国有基金投资项目交易的进场交易问题。

       一、国有基金份额的交易问题

       如前文所述，本次新政一个很重要的原则是采取分层监管的模式。所谓分层监管，即把基金传统的募投管退四个阶段分为投资基金和基金投资两个层面分别监管。投资基金层面，即国有企业发起设立或参与投资基金管理人、基金的层面；基金投资层面，即基金对外投资以及退出的层面。按照本次新政的原则，“监管企业投资基金层面，要强化主体责任，加强集中管控；基金投资层面要稳步推进市场化运作、专业化管理。”所以，对于国有基金的交易也同样体现了这个原则，在投资基金的交易层面更多的执行国资监管的要求，而在基金投资项目的交易层面，更多的鼓励和推行市场化的操作。

       对于新政的分层监管要求，详见下图：

上海国资基金新政“分层监管”原则示意图

       《暂行办法》第十六条规定：“监管企业可以采取股权转让、份额转让、减少资本或赎回份额等方式提前退出基金。股权转让，应当按照《企业国有资产交易监督管理办法》（32号令）或其他相关国资监管规定履行交易程序。国有企业持有的份额转让，应当按照企业国有资产交易相关规定执行。”

       该条款是规定了监管企业退出基金的方式以及具体监管要求。不难看出，对于基金份额的转让，本次新政是区分了公司制基金和有限合伙制基金的不同情形，采用了不同的监管要求。

       1 、公司制基金

       按照第十六条的规定，国有企业对于持有的公司制基金的转让，也就是国有企业持有的有限责任公司的股权的转让，应当按照32号令规定的国资监管要求履行交易程序。

      《企业国有资产交易监督管理办法》（32号令）第二条的规定“企业国有资产交易应当遵守国家法律法规和政策规定……遵循等价有偿和公开公平公正的原则，在依法设立的产权交易机构中公开进行，国家法律法规另有规定的从其规定。”

       由此可见，对于国有企业持有的公司制基金的股权转让，需要按照32号令的规定公开进场交易。公开进场交易意味着，除了进场协议转让的情形外，都需要履行包括审计评估、备案、内部决议、国资审批、公开挂牌、竞价等必要流程。该规定也符合本次新政对于监管企业投资基金层面集中监管的原则和要求。

       2 、有限合伙制基金

       对于基金份额的转让问题，第16条规定去掉了“按照32号令执行”的表述，但同时又要求按照企业国有资产交易相关规定执行。对于这个问题，则需要结合新政制定的原则以及其他国资监管要求来综合解读。

       首先，该条款中的“份额”如何理解？基金从其组织形式来看包括公司制、有限合伙制以及契约型。公司制的基金份额就是股权，按该条款前半段的规定明确适用32号令。契约型基金在本次新政中尚未提及但也无限制，笔者理解因为契约型基金属于合同，契约型基金的份额转让属于合同权利义务的转让，适用于合同法及今后生效的《民法典》，不同于国资对外投资的监管范畴，因此本文暂不赘述。排除了公司股权和契约型基金份额，本条款中所属的“份额转让”应指国有企业持有的有限合伙制基金的合伙份额。

       其次，对于国有企业份额转让没有“应当执行32号令”的表述，是否意味着国有企业转让有限合伙份额可以不用适用32号令无需进场交易？对于这个问题，在新政颁布之前业界就一直存在两种不同的观点。

       一种观点认为，国有企业持有的有限合伙份额属于32号令中规定的“其对企业各种形式出资所形成权益”，因此其转让合伙份额的行为属于“企业国有资产交易行为”，理应进场公开交易。

       另一种观点认为，国有企业持有基金份额属于私募行为，按照《证券投资基金法》第九十一条规定“非公开募集基金，不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会等方式向不特定对象宣传推介。”而进场交易的模式，则势必要采用公开信息、公开竞价的方式，这有违私募的本意。

       那么，本次新政对于有限合伙基金份额的转让到底是要求进场还是不进场呢？

       新政《发展意见》第12条规定“ 鼓励建立基金份额流动机制。鼓励监管企业提高基金业务的流动性管理能力。探索研究基金价格发现机制，通过市场化手段推动基金份额流动。份额流动应充分发挥市场机制作用，科学评估资产价值。严格遵守退出程序，坚决防止暗箱操作。

       结合上述原则来看，监管对于基金份额的交易是希望逐步推进市场化。因此，对于有限合伙份额的转让，并没有强制要求执行32号令的规定，这从某种意义上来讲，是一种信号和方向。但不执行32号令的规定，并不意味着完全市场化交易，规定的后半句话“应当按照企业国有资产交易相关规定执行。”又给有限合伙基金份额的转让增加了一层国资监管的要求。

       今年初，国务院国资委颁布了《有限合伙企业国有权益登记暂行规定》，对国有企业持有的有限合伙企业份额的交易提出了登记要求。

      《有限合伙企业国有权益登记暂行规定》第四条规定“出资企业通过出资入伙、受让等方式首次取得有限合伙企业财产份额的，应当办理占有登记。”

       第七条规定“有限合伙企业有下列情形之一的，应当办理注销登记：（一）解散、清算并注销的；（二）因出资企业转让财产份额、退伙或出资企业性质改变等导致有限合伙企业不再符合第二条登记要求的。”

       由此可见，对于国有企业转让有限合伙份额虽没有强制性要求执行32号令，但应按照上述国资委规定办理相关的登记手续。

       需要注意的是，从上述《发展意见》第12条的规定来看，监管部门对于有限合伙基金份额的市场化交易还是本着慎重和逐步推行的原则，还是希望国有企业对基金份额的流动保持必要的监管，对资产的评估、价值的发现以及退出程序还是提出了较为严格的要求。

       因此，笔者认为，新政虽然对于国资持有的基金额份额没有强制进场交易的要求，但从价值发现、国资保护的角度来看，在现阶段进场交易还是一个比较稳妥和优先的选择。

       二、基金投资项目的交易问题

       如前文所述，和国有企业投资基金的集中管控不同，新政对于基金投资的退出更多的体现了市场化和多元化，其中很重要的一点，就是对基金投资项目退出进场交易的松绑。

      《发展意见》第4条  分层分类施策。“……基金投资层面，要稳步推荐市场化运作，专业化管理。”

       第18条  完善退出机制。“监管企业应当指导和监督实控基金管理人建立健全市场化、多元化的项目退出机制，拓宽退出渠道，丰富退出手段，提前做好项目退出方案。……”

       首先，我们不难从上述两条原则中看出，监管对于基金投资层面更多希望采取市场化的运作。

       其次，和投资基金层面一致，在基金投资层面，新政依然区分了公司制基金和有限合伙制基金的不同监管要求。下述第十二条规定特别提及的合伙制基金应按市场化方式进行项目交易的要求，可见一斑。

      《暂行办法》第十二条规定“……对于合伙制基金，应建立完善科学合理的项目投资和退出的估值管理体系，并按照市场化方式进行项目交易。”

       1.  公司制基金

       结合前文所述，对于公司制的基金，首先应根据32号令的规定来判断该基金是否属于国有、国有控股企业或国有实际控制企业。如果属于，那么该基金转让所投资的项目股权应按照32号令的规定进场公开竞价。

       2.  有限合伙制基金

       对于有限合伙制基金，其转让对外投资的股权或份额则按照市场化运作，没有强制要求执行32号令。笔者认为，本次新政对于有限合伙制基金投资项目交易的大胆松绑，是源于新政采纳了国务院国资委对于有限合伙企业不适用32号令的答复意见，即认为32号令适用的主体是公司法规定下的公司制企业，而非合伙企业法规定下的合伙企业。因此，作为合伙企业的基金转让其持有的投资项目，则不强制要求执行32号令。

国务院国资委关于合伙企业是否适用32号令的网上回复意见

       3.  政府投资基金

       本次新政推行的“分类监管”原则将国资基金分为了政府投资基金、战略投资基金和财务投资基金。新政明确规定对于政府投资基金根据财政部门相关规定执行。

       因此，上述关于是否进场交易的问题不适用于政府投资基金，而政府投资基金将依然按照财政部以及上海市关于政府投资基金和产业投资基金的要求执行。

       三、国资基金新政下产权交易机构的定位和价值

       新政提出了对于基金份额和基金投资项目交易的更多元化和更市场化的要求。这对基金来讲是一大利好。无需进场交易的原则能够让基金的投资交易更市场化，交易的决策和流程更高效，同时交易对手的可控性和确定性也更大。

       从产权交易机构来看，市场化的运作也并不意味着完全在国有基金的交易中丧失地位或者失去价值。一方面，公司制的基金，无论在基金份额转让还是基金投资项目交易层面，都需要按照32号令的要求进场交易。另一方面，政府投资基金的投资项目转让依然还是根据上海市的相关规定，可以在产权交易机构执行投前备案投后协议转让的绿色通道模式。

       即使对于目前逐步推进市场化运作的有限合伙制基金的交易，产权交易机构也可以以不同的方式参与其中并为之提供更多专业服务。新政中提到的“鼓励建立基金份额流动机制”，明确提出了包括“探索研究基金价格发现机制”“科学评估资产价值”“坚决防止暗箱操作”等要求。这些都是产权交易机构现有的优势和专长，笔者相信在新政实施后的很长一段时间内，对于合伙基金份额的交易以及基金投资项目的交易，产权交易机构依然还是最佳选择。

       同样的，笔者也认为，作为产权交易机构自身，也应该在新政后转变思路和角色定位，能够针对新政要求设计和制定出更贴近市场化的交易模式。比如对于国资基金交易是否可以适用进场协议转让的模式以减少投资者不确定性；再如在选择投资人的方面，借鉴国有企业增资的集中评议、竞争性谈判等方式，避免出现基金行业无法接受的纯粹按照价高者得的结果；还如可以参考政府基金和产业投资基金的方式，采用事先备案的方式为基金的退出和转让提供绿色通道交易，提供交易流程的便利性、高效性等。

       产权交易机构应该能够在很多层面为基金的退出提供更多专业化、多元化的交易支持，同时发挥自身平台优势和投资人资源优势，为国有基金的退出提供更大的价值，这也符合《发展意见》中提到的“健全市场化、多元化的项目退出机制”的原则。