所谓“内线交易”，是指于获悉未公开且后来证实足以影响股票或其他有价证券、期货合约等市场价格的消息后进行交易，并为谋求获利发生的行为。在我国《刑法》中，属于“内线交易类”证券犯罪的罪名有两个，均在《刑法》第一百八十条规定项下，分别为：“内幕交易、泄露内幕信息罪”和“利用未公开信息交易罪”。笔者拟通过本文对办理“利用未公开信息交易罪”案件的难点进行剖析，并提出相关的辩护方案，以供各位从事相关业务的同仁们参考。

       “利用未公开信息交易罪”，是指证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息，违反规定，从事与该信息相关的证券、期货交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动，情节严重的行为，即俗称的“老鼠仓”交易。从法理上来讲，该罪是属于法定犯（行政犯）的一种，一般具有以下特征：：一、具有极强的专业性要求；二、调查取证定罪的难度相当大。这使得该类犯罪产生了巨大的“案件黑洞”，即该类犯罪案件的实际发生数量与司法机关最终所查办定罪的数量之间存在较大差异。而该类犯罪却又往往具有涉案金额巨大，社会影响面广等特点，严重危及资本市场运行安全和经济社会秩序。针对该罪名，笔者拟结合该类犯罪的一些特殊方面，探索办案思路的有效展开和推进。

 一、关于实体方面的问题及辩护方案

       此部分着重瞄准司法实践中对“利用未公开信息交易罪”的被告能否定罪的争议点，围绕被告之主体身份、涉案行为之判断、犯罪情节之评价、未公开信息之认定与排除、信息多次传递的刑事责任之认定、新型衍生工具模式下交易之定罪难点与辩护方案等方面展开。

01主体身份

       根据《刑法》第一百八十一条第四款规定，本罪的犯罪主体是“特殊主体”。主要包括：一是证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员；二是有关监管部门或者行业协会的工作人员，主要是证监会、银监会、保监会和证券业协会、银行业协会、保险业协会等单位的工作人员。与“内幕交易、泄露内幕信息罪”不同的是，本罪的主体仅为自然人，单位不能成为本罪的主体。辩护律师在办理该类案件时，可充分考量行为人究竟是以个人名义，还是单位名义进行的交易？交易的目的，究竟是为了个人利益，还是单位利益？若行为人是以单位名义进行交易，且交易的目的亦是为了单位利益，则存在出罪的可能。

02涉案行为之判断

       司法实践中，“老鼠仓”交易行为的情形颇为复杂，犯罪分子多为业内专业人士，其深谙法律规则，给司法机关打击这类犯罪行为造成了巨大困难。根据现行司法评价手势，“前五后二”一直是办理“老鼠仓”交易案件的重要标准，即行为人在买卖同一只股票的过程中，个人账户的交易行为与大盘的交易时间节点存在前五日、后二日的趋同买卖行为。司法机关一般通过股票种类的一致性、交易时间的紧密性等客观事实来认定行为人是否存在“利用”未公开信息的进行交易活动。但从办案实务来看，在一些最新类案中，行为人已经开始规避并利用该认定标准的漏洞，采取与以往“老鼠仓”交易行为不同的反向操作形式，其具体表现为行为人在前五日或者后两日完整地完成了一笔反向的独立买卖交易的行为，对于上述情形的认定，司法实践中存在不同观点：

       第一种观点认为，上述交易行为均不能认定为“利用”未公开信息进行交易。个人股票的交易虽然是囊括在了前五后二的区间内，但是其买卖的整体交易行为与大盘的交易情况是完全反向的，是完全独立的两个操作。反向交易行为没有借助到基金买卖大盘带来的优势，大盘的买卖和个人的买卖完全相反，这种情况常出现在操作者个人账户快买快卖的短线交易中，故不应认定为“利用”未公开信息进行交易。

       第二种观点认为，仅能认定后二区间内的行为为“利用”未公开信息进行交易。在前五的区间内，个人股票先于基金大盘买入并卖出，此时个人股票的买卖行为在大盘交易之前就已经结束，行为人的交易行为不可能利用到大盘交易可能带来的任何优势，因此，前五区间内的个人买入行为虽有趋同的外观，但不能认定为是“利用”未公开信息进行交易。在后二的区间内，基金大盘交易信息虽然已经现实产生，但行为人紧随其后进行交易，存在交易时间的紧密性，可以认为是“利用”了未公开的信息。

       第三种观点认为，两种情形中的趋同行为应认定为“利用”未公开信息的行为。以基金大盘买入股票的情形为例，基金大盘买入股票前就已存在利好消息，行为人先行买入已经利用了特殊身份所知悉的未公开信息，即使其操作的基金大盘是在其个人账户卖出后再买入，并不影响其利用未公开信息。同理，在行为人操作基金大盘交易后的2天内，其再操作个人账户买入卖出，基于基金大盘买入股票后对股价波动的影响具有迟延性，且后续的买入仍旧利用的是其之前所知晓的基金买入信息，因此，追买行为仍属于利用了未公开的信息。

       现行司法机关的主流观点为第三种观点，笔者亦同意该观点。上述不同观点的争议焦点，主要集中在本罪的保护法益、未公开信息的宽度、特殊主体的治理思路等内容。在笔者看来，未公开信息的形成、实现和释放是一个有序的过程，作为特殊主体的行为人，对未公开信息的知晓、掌握和利用亦是一个线性的经过。因此，应该将目光放在整个交易股票的时间线上来看，动态地看待行为人对未公开信息的利用行为。

       首先，行为人在前五日区间内的买卖行为，看似没有利用到未公开信息的优势，但利用未公开信息交易罪所保护的法益是证券市场公平交易的秩序，不能简单地将没有利用未公开信息的“抬价”效果就等同于没有利用未公开信息。行为人作为基金经理，明确知悉所任职的基金公司基金池中的股票，其在明确知道公司基金所要买入的股票种类和时间时，不但没有停止个人买卖股票的违规行为，反而选择同种股票跟随买入，该行为显然已经对证券市场的公平交易秩序造成了重大的损害。值得注意的是，前五区间中趋同买入股票后随即卖出的行为，应视为是行为人变现的一个过程，变现过程受行为人交易策略的影响，是行为人的自主选择。但变现时点发生的先后，并不影响趋同买入事实的存在，也不能否定趋同买入行为与基金买入股票事实之间的紧密联系，更不能否认被告人滥用市场信息，严重损害证券市场秩序的行为。

       其次，未公开信息在这类犯罪行为中主要经历了三个阶段：一是酝酿形成阶段，买卖股票作为基金公司的投资计划在实际买卖之前就可以确定；二是实现阶段，也就是基金公司通过买卖股票实现了该未公开信息的内容；三是经济价值的释放阶段，随着时间的推进，信息对市场的经济影响逐渐被稀释。以往认为，在第二阶段基金公司买卖股票实现信息内容意味着信息公开，因此，行为人在后两日区间内的买卖行为充其量利用的是“公开的信息”。但行为人的特殊身份决定了其对基金公司交易信息是从一开始便知晓，所以，行为人利用的仍是其之前一直所掌握的未公开信息，为了恶意规避法律的制裁，凭借自身对基金大盘交易信息时点的准确把控，选择其后两日迅速买进卖出，可最大限度地榨取“抬价”带来的红利。

       最后，掌握未公开信息的从业人员比一般的证券投资人具有更多的资源优势和信息优势，因此，如若行为人利用未公开信息进行趋同交易，势必会比其他投资者具有更大的获利机会。保护投资者合法权益是基金业的生命线，利用未公开信息交易的行为蚕食了基金投资人的正常收益，损害了投资人的利益。另外，本罪犯罪分子都是具备专业知识的人，对于如何有效寻找制度漏洞规避法律制裁有着天然的优势和动机，因此，鉴于本罪特殊主体在犯罪样态发展变化中的重要影响，司法机关加大对这类犯罪分子的打击力度是现行趋势。

03犯罪情节之评价

       我国《刑法》并未明确规定“利用未公开信息交易罪”的具体法定刑，而是仅规定“情节严重”的，参照“内幕交易、泄露内幕信息罪”的法定刑来进行量刑。而“内幕交易、泄露内幕信息罪”的法定刑系依据“情节严重”、“情节特别严重”划分为两个档次。那么问题来了，“利用未公开信息交易罪”援引的法定刑，是应当对“内幕交易、泄露内幕信息罪” 的全部法定刑援引，还是仅能援引对应“情节严重”的第一档法定刑呢？这是以前的类案办理中，控辩双方以及法庭审理所面临的最大分歧。在最高院公布的“马乐利用未公开信息交易案再审刑事判决书”（（2015）刑抗字第1号）中可以发现，深圳市中级人民法院和广东省高级人民法院均认为应当援引“情节严重”的第一档法定刑，而深圳市人民检察院和广东省人民检察院则认为应当援引“情节特别严重”的第二档法定刑。最终，最高院通过再审，采纳了深圳市人民检察院和广东省人民检察院的观点，改判了广东省高级人民法院的生效判决。

       “马乐案”之后，两高于2019年7月1日联合发布《关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》（法释〔2019〕10号，以下简称“《未公开信息交易司法解释》”）。《未公开信息交易司法解释》第七条规定，刑法第一百八十条第四款规定的“依照第一款的规定处罚”，包括该条第一款关于“情节特别严重”的规定。利用未公开信息交易，违法所得数额在一千万元以上的，应当认定为“情节特别严重”。违法所得数额在五百万元以上，或者证券交易成交额在五千万元以上，或者期货交易占用保证金数额在一千万元以上，具有本解释第六条规定的四种情形之一的，应当认定为“情节特别严重”。

       综上，现在“利用未公开信息交易罪”最高可判处有期徒刑10年。辩护律师在类案辩护过程中，对这个问题要充分重视，精准把握犯罪情节的认定，对案件走向提前作出预判，必要时可通过诉辩交易，充分利用认罪认罚制度最大化的维护当事人的利益。

04未公开信息之认定与排除

       与“内幕交易、泄露内幕信息罪”类似，《刑法》及《未公开信息交易司法解释》均未对“未公开信息”的“真实性”或“确定性”提出要求。即使信息存在“虚假”或“未能实现”的情形，亦有可能认定为构成该罪。如常见的证券持仓数量及变化、资金数量及变化、交易动向等信息,往往存在着“虚假”情况；再如投资决策、交易执行信息，常常因各种原因最终未能落实，但这并不影响该罪名的认定。但是，上述行为人在实施交易的行为过程中，因各种因素介入而致使其原本获悉的信息出现部分或者全部虚假的，可能会影响其犯罪行为的最终完成形态。辩护律师可以藉此从犯罪未遂的角度着手，进行辩护。

05信息多次传递的刑事责任之认定

       与“内幕交易、泄露内幕信息罪”类似，“利用未公开信息交易罪”实践中往往也存在经过二传、三传等多次信息传递后泄露的情况，在该种情况下，又该如何认定信息泄露者、传递者的责任？对哪几层需追究刑事责任？我国《刑法》规定，“利用未公开信息交易罪”的犯罪主体仅为金融机构的从业人员以及监管部门或行业协会的工作人员。因此，如果二传、三传的行为人不属于上述特定主体身份人员，则不能对其追究刑事责任；如果二传、三传的行为人属于上述特定主体身份人员，则信息泄露者、传递者亦应只对其直接信息接收者的行为承担责任。

06新型衍生工具模式下交易之定罪难点与辩护方案

       随着金融即资本市场的开放与发展，越来越多的新型衍生工具金融产品被研发出来，进入市场供投资者选择。这对于活跃市场，丰富投资结构有着进步意义。但无可否认，随着这些新型衍生工具产品的不断创新，对传统证券类刑事犯罪的定罪量刑，均产生了重大影响。其中，最典型的要数收益权互换模式下的证券交易，对利用未公开信息交易犯罪认定的影响。

       收益权互换，是指客户与券商根据协议约定，在未来某一期限内针对特定证券的收益表现与固定利率进行现金流交换，是一种重要的权益衍生工具交易形式。在该交易模式下，客户与券商进行一对一议价，约定由客户向券商支付一笔保证金，然后由客户与券商约定，特定数量的某支特定证券到未来某个时点价格到达一个约定的价格，而后再根据该特定证券到那时的实际价格与约定价格之间的差价，由客户与券商进行结算。收益权互换模式下的证券交易，客户和券商之间只对投资损益进行结算，一般不需要进行证券实物交割；券商在接受客户下单后，也会视情况决定是否去二级市场买入相应的证券进行对冲。

       实践中遇到的问题是，如果金融机构的从业人员以及监管部门或行业协会的工作人员，利用因职务便利获取到未公开的信息，在该信息公开前，就自行或明示、暗示他人与券商签署收益权互换协议，约定到未来某个时点对某特定证券的收益表现与约定价格之间的差价进行结算，而券商并未到二级市场去实际买入该证券进行对冲，在此情形下，对自行或明示、暗示他人与券商签署收益权互换协议的行为人，能否以“利用未公开信息交易罪”进行定罪科刑？笔者认为，要分两种情况来评价：1、如券商有在二级市场买入相应证券进行对冲的，则对自行或明示、暗示他人与券商签署收益权互换协议的行为人，应当以“利用未公开信息交易罪”来进行定罪科刑；2、如券商没有在二级市场买入相应证券进行对冲的，则对自行或明示、暗示他人与券商签署收益权互换协议的行为人，根据罪行法定原则，不能以“利用未公开信息交易罪”来定罪科刑。 

 二、关于证据方面的问题及辩护方案

        与“内幕交易、泄露内幕信息罪”类似，“利用未公开信息交易罪”所遇到的关于证据方面的问题，亦是对由证监会出具的《行政认定函》的性质及效力认定的问题。《未公开信息交易司法解释》第二条规定：“内幕信息以外的其他未公开的信息难以认定的，司法机关可以在有关行政主（监）管部门的认定意见的基础上，根据案件事实和法律规定作出认定”。

       但《行政认定函》虽然是由经授权的行政机关所出具，其对事实及性质的认定具有一定的参考价值。不过，当有足够的证据和理由认为证监会的认定结论不真实、不合法、不合理时，司法机关应当坚决不予采纳。辩护律师在类案的辩护过程中，可对司法机关过分依赖《行政认定函》，过于夸大《行政认定函》中对内幕交易类犯罪中的关键构罪条件如“内幕信息”、“知情人员”、“内幕信息形成时间”等行政认定的效力提出合理质疑，进而结合案件具体情况及当事人的辩解和理由，依法提出不能定罪的辩护意见。

 三、关于财产附加刑适用的问题及辩护方案

01“避免损失型”交易的违法所得之判断

       违法所得是“利用未公开信息交易罪”中定罪量刑的重要因素。该罪所规定的倍比财产附加刑是以行为人违法所得数额为基准的，违法所得是指行为人获利或者避免损失的数额。若行为人利用“利空型”未公开信息从事交易避免损失的，该如何确定违法所得？实务中，司法机关通常依据公平原则和经济准则在几种计算标准和方式中选择确定。对此，辩护律师可以主张对当事人有利的计算标准，并充分说明理由。

02犯罪数额累计计算之评价

       与内幕交易一样，利用未公开信息交易的犯罪数额，亦是累计计算，对这一原则性规定的理解，在实务中很容易出现混淆和模糊。因此，辩护律师更需准确认定累计数额，认定哪些交易行为能够作为累计对象，哪些应当排除。辩护律师需充分关注计算标准，主张单次交易行为如不构成犯罪且超过行政处罚时效期限，或者构成犯罪但超过追诉期限的，不应计在累计范围之内。

03亏损情形下财产附加刑金额之确定

       实务中常常出现行为人进行“老鼠仓”交易后发生亏损的情形，在此情况下若行为人构成“利用未公开信息交易罪”，又该如何对其科以财产附加刑，即罚金刑呢？

       违法所得的存在与否是市场各要素综合作用的结果，并不能因为行为人最终没有获利就否认其利用未公开信息交易的刑事违法性，故交易后有没有违法所得不影响定罪，但影响其量刑，更影响财产附加刑的金额。目前法律、司法解释对违法所得无法确定情形下的罚金数额如何确定并无明文规定。有观点认为，可以参照新《证券法》第一百九十一条第二款的规定进行处罚。但这意味着在《刑法》没有明确规定的情况下可以擅自以行政处罚代替刑罚，明显违反罪刑法定原则。还有观点认为，利用未公开信息交易罪也是结果犯+情节犯，因此如无违法所得，可根据其犯罪情节酌处罚金。实务中，也的确有判例是根据犯罪情节酌处罚金，具体数额一般交由法官通过自由裁量权解决，但这在法律依据上亦存有瑕疵。对此辩护律师可以依据目前立法现状并无明文规定的情况，依据本案具体情形结合情理充分展开对当事人有利的意见。比如提出以《刑法》规定的罚金刑下限作为判处行为人的罚金数额，这是从有利于被告的角度解决了具体案件中无违法所得而无罚金参照标准，却又与《刑法》法条规定的需要“并处罚金”故而必须判处罚金之间的矛盾。