自2014年开始 ，在政策的引导和相关部委的指导和推动下 ，不论是金融机构还是不动产持有企业或运营企业均在不断尝试将不动产的不同业态进行证券化融资 ，从最初尝试的商业地产 (写字楼) ，再到酒店、购物中心、仓储物业，最后再到租赁住房资产。租赁住房 (含长租公寓、人才公寓、保证性租赁住房等 ) 资产的发展得益于监管对房地产行业、金融行业的整顿及调整，为了保证居民的住房刚性需求，各地政府大力扶持租赁住房的建设，包括增加自持租赁性土地的供给，加快住房租赁市场立法，保障租赁权益等等。

存量时代到来之际 ，租赁住房资产通过证券化方式进行融资 ，对整个住房租赁市场未来融资及发展起到关键的示范作用和研究意义。本文将对租赁住房资产证券化实务操作中的重点及难点问题进行分析。

一、租赁住房资产的运营模式及主要法律风险

(一)主要运营模式

根据租赁住房是否为自持物业可将租赁住房的运营模式分为“重资产运营模式”和“轻资产运营模式”两种。重资产模式是指租赁住房运营方将已经持有的物业或通过收购获得的物业，按相关规定及业务需求进行装修改造，改造成租赁住房后，持有、运营并获取经营利润的经营模式。轻资产模式是指租赁住房运营方并不持有物业，而是通过有偿付费使用的方式，在一定期限内占有、使用并运营目标物业获取经营利润，在限期结束后按期归还的经营模式。

根据租赁住房获取及运营中存在的法律关系可将租赁住房分为“租赁模式”、“托管模式”、“委托(承包、合作)经营模式”。租赁模式(含转租)，可用于自持改造物业或有偿付费使用的方式获取的物业。租赁住房运营方将自持物业或从物业所有权人(业主)处承租的房屋，进行统一的装修改造，转租给承租人，并且负责出租期间的运营和维护。租赁模式(含转租)包括一到两层租赁关系(一是物业所有人与运营商之间的租赁，二是运营商与租户之间的租赁)。委托(承包、合作)经营模式指租赁住房运营方为保证物业的长期稳定经营，同时基于物业存在权利瑕疵(如未按规定办理建设工程规划许可或消防验收)可能导致租赁合同无效，将物业或其有权经营目标物业的自有公司委托(发包)租赁住房运营方实际经营或与租赁住房运营方合作经营，租赁住房运营方通过实际经营该物业或其自有公司获取经营利润，并向交易方缴纳一定费用的经营模式。该模式更多见于深圳地区因历史原因导致的违建物业。

(二)主要法律风险

1、自持物业依法不能改造为租赁住房的风险

自持物业的改造往往面临需要对土地用途进行变更，比如将原有的商业用途的写字楼改造为住宅类房屋对外出租。根据国家现有大力发展租赁市场的新政，“商改住”有望进一步突破。根据现有政策，商住改租赁住宅将会获得政策支持。但目前监管细则尚未落地，仅有部分城市的试点项目完成，因此需密切关注本地区监管实施细则的要求，并按照相应要求完成土地用途的更改审批手续。

2、物业权属的认定风险

除一般通过不动产权证等相关权利文件对目标物业权属方进行确定外，如物业位于城中村内(如深圳、广州等地)，则物业权属人的认定相对较为复杂。通常需要由股份公司或街道办配合出具权属确认文件，并结合其房屋建造文件、房屋买卖合同、违法建筑处理申报回执、水电费缴纳凭证等进行综合判断和认定。

3、装修改造风险

租赁老旧的物业改造为高品质的租赁住房，往往需要对物业作较大程度的装修改造，甚至包括对房屋建筑主体、承重结构的装饰装修，因此需要注意装修改造的限制性条款，避免物业权属方以运营方未经其同意进行装修改造为由收回目标物业。

4、合同无效的风险

根据《最高人民法院关于审理城镇房屋租赁合同纠纷案件具体应用法律若干问题的解释》的规定，有以下几种情形的，可能属于无效合同：

(1)出租人就未取得建设工程规划许可证或者未按照建设工程规划许可证的规定建设的房屋，与承租人订立的租赁合同无效。但在一审法庭辩论终结前取得建设工程规划许可证或者经主管部门批准建设的，人民法院应当认定有效。

(2)出租人就未经批准或者未按照批准内容建设的临时建筑，与承租人订立的租赁合同无效。但在一审法庭辩论终结前经主管部门批准建设的，人民法院应当认定有效。

(3)租赁期限超过临时建筑的使用期限，超过部分无效。但在一审法庭辩论终结前经主管部门批准延长使用期限的，人民法院应当认定延长使用期限内的租赁期间有效。

另外，未经权利人同意的转租合同、出租人非房产权利人的租赁合同等也是属于无效合同。

5、承包经营容易与租赁经营混同，并被认定为合同无效的风险(城中村物业常见)

根据最高人民法院《关于审理城镇房屋租赁合同纠纷案件具体应用法律若干问题的解释》“出租人就未取得建设工程规划许可证或者未按照建设工程规划许可证的规定建设的房屋，与承租人订立的租赁合同无效。出租人就未经批准或者未按照批准内容建设的临时建筑，与承租人订立的租赁合同无效。”而一般采取承包经营方式获取的目标物业通常均未取得合法的建设手续或手续存在瑕疵，签订租赁合同，根据上述司法解释的规定将被认定为无效。因此通常采用承包经营的方式予以规避，但仍会面临根据合同实质认定合同关系为租赁关系，从而认定合同无效的风险。

二、租赁住房资产证券化实务 

(一)主要类型

根据现存续租赁住房资产证券化产品底层资产的不同，租赁住房证券化产品主要有三种：以租金收益权做为底层资产发行的ABS产品、CMBS产品和类REITs产品。

以租金收益权做为底层资产发行的ABS产品主要以租金收益权作为底层资产，由私募基金或者信托计划以委托贷款或信托贷款的方式发放贷款给租赁住房运营方，运营方(不一定持有物业产权)以租金形成的应收账款进行质押登记作为担保，用租金产生的现金流偿还贷款。私募基金份额持有人将其持有的私募基金份额或信托受益人将其持有的信托收益权作为基础资产转让给专项计划从而发行证券化产品。

类REITs主要以物业产权和租金收益权为底层资产，由私募基金或信托计划通过收购股份和向项目公司发放贷款(或增资)，项目公司以物业资产作为抵押，持有包含物业资产以及租金收益权在内的项目公司股权或对项目公司债权，项目公司以物业资产增值收益和租金收入等偿还贷款及支付股东分红。私募基金份额持有人将其持有的私募基金份额或信托受益人将其持有的信托收益权作为基础资产转让给专项计划从而发行证券化产品。

CMBS主要以物业资产为抵押形成的抵押贷款为底层资产，由私募基金或信托计划以物业资产为抵押发放贷款给资产持有人，资产持有人以物业资产租金、管理费等收入偿还贷款。私募基金份额持有人将其持有的私募基金份额或信托受益人将其持有的信托收益权作为基础资产转让给专项计划从而发行证券化产品。

  (二)主要结构特征

1、租赁住房资产证券化产品惯常采用“双SPV结构”，主要原因有：

基础资产存在风险，或风险隔离不够彻底，信托计划或私募基金的引入解决隔离问题。

对以重资产模式运营的租赁住房运营方除在获取物业阶段会面临房屋不可以转让风险外，如果以自持物业作为运营资产，则不会存在房屋权属纠纷导致的底层资产不稳定从而影响基础资产现金流问题。但是对于主要采用通过租赁或托管(委托、承包)等形式获取物业作为运营资产的租赁住房运营方来说讲，合法的产权状态是租赁合同有效的基础问题。尤其是在深圳地区，大规模的城中村，无产权房屋较低的租金价格对租赁住房运营方来说颇具诱惑，但房屋产权方面的瑕疵将会成为发行资产证券化产品的主要问题，如底层资产存在权属瑕疵，基础资产通过穿透核查方式核实底层的权属瑕疵将导致基础资产无法入池。

2、房屋装修改造面临对房屋用途的变更，需隔离相应风险。

比如深圳地区，随着城市大规模的扩张，原有工业区渐渐变成人口密集的居住区。大规模的老旧厂房及配套也不再作为工厂使用，更多的被改为办公用房和公寓进行对外出租。在政府尚未正式出台文件对公寓行业加以规范的情况下，老旧厂房是否可以改造为公寓产品出租使用，也是公寓行业领域比较敏感的话题。根据深圳市宝安区的相关规定，全面禁止宝安区内的原老旧厂房改为公寓，仅对综合楼、宿舍等配套用途的房屋暂时可进行改造。因此这也是租赁住房资产证券化产品更需要采取双SPV进行风险隔离的原因之一。

(三)底层资产及基础资产要求

根据对现有法律、法规、行业协会及交易所规则的总结，租赁住房资产证券化产品的基础资产应符合如下入池要求：

1、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》

作为基础资产的财产权利或财产，其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外。基础资产转让应当办理批准、登记手续的，应当依法办理。法律法规没有要求办理登记或者暂时不具备办理登记条件的，管理人应当采取有效措施，维护基础资产安全。基础资产为债权的，应当按照有关法律规定将债权转让事项通知债务人。

2、证券投资基金业协会《资产证券化基础资产负面清单》

资产证券化除了上述规定对基础资产的正面条件规定外，还实行负面清单管理，即负面清单内的资产类型不宜采取资产证券化或不符合资产证券化的监管要求。如果底层基础资产是不动产的，如商业地产、办公楼、写字楼、酒店等，以运营收入开展证券化项目时一般对不动产的空置及未完工有一定的比例要求：

(1)因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；

(2)待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。在开工建设期对保障房项目予以优惠措施，无须等到保障房竣工。主要是因为保障房完工后通常作为经济适用房出售或作为公租房长期出租，完工后基本不存在融资的需求，而是在建设期间内希望能通过证券化达到融资的目的。除此之外，违反法律法规或政策规定的资产，以及最终投资标的为上述资产的信托计划收益权等基础资产亦属于负面清单之列。

(3)深交所《资产证券化业务问答》(2016年8月修订)

基础资产为不动产或者专项计划现金流来源于不动产的资产证券化项目，对不动产标的物业应当具备下列条件：

a.物业或其租金的原始持有人享有物业的完全所有权或者长期租赁物业，不存在经济或法律纠纷；

b.基础资产及标的物业不存在抵押、质押等他项权利限制，或者在原始持有人长期租赁标的物业的情形下租赁合同不受物业他项权利限制的影响；

c.经营记录良好，租金收入稳定；

d.如相关不动产存在空置、在建等情形的，需不违反负面清单要求，并有充分依据证明未来其可以产生长期稳定现金流。

(4)证监会、住建部《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》

规定发行住房租赁资产证券化产品应当符合下列条件：一是物业已建成并权属清晰，工程建设质量及安全标准符合相关要求，已按规定办理住房租赁登记备案相关手续；二是物业正常运营，且产生持续、稳定的现金流；三是发起人(原始权益人)公司治理完善，具有持续经营能力及较强运营管理能力，最近2年无重大违法违规行为。其中前面两项系对基础资产的具体要求，后面一项系对原始权益人或底层资产持有人的要求。

对于上述要求，笔者认为：

此处的“权属清晰”，应该不仅仅限于已经取得合法权属证书的物业。在正常情况下，租赁住房运营方在获取物业时通常会根据不动产证书及不动产登记信息表判断一个物业资产的权属状况。但物业资产在实际的建设、权属转移过程中会存在许多特殊情况，比如通过司法拍卖取得的物业资产由于历史原因而无法完成过户的，比如烂尾项目盘活无法办理正式产权证书的物业等，如果经核实法院生效裁判文书、拍卖成交确认文件、商品房买卖(预售或现售)合同、辅以拍卖款项、购房款支付证明、税费缴纳证明文件等文件，证明物业资产的受让行为是合法有效的，且物权无法确认确实存在现时困难的，也应该判断权属是属于清晰的。

除上述情况外，在深圳地区，基于深圳市城市化进程的历史遗留问题，深圳市内存在大量的违法建筑，按照深圳市处理历史遗留违法建筑的相关规定，补办相关手续，接受处理后可以确权并办理房地产证书，以明确权属关系。

以目前租赁住房项目的运营情况为例，现金流在项目开业初期是基本达不到稳定、持续的要求的，起码要运营一定时间后才会有稳定、持续的效果。这里面的现金流应仅仅从物业资产产生的现金流情况出发，而不是看运营方的实际获利情况，也即投入的现金流是否可以回正。现金流状况仅限于资产层面，而不是以投资收益为口径。

虽然在很多证券化产品的设计上可以做到风险隔离，但是原始权益人往往作为资产运营方(服务机构)实际运营物业资产，对物业资产的现金流产生能力构成重大影响。我国目前的证券化产品在实际运营方的选择上，与国外以专业化运营机构进行运营存在着重大区别。国内的物业资产权属人虽然在融资上乐于做风险隔离，将物业资产做转让安排，但通常会安排回购措施，并不想真正的买断。既然不想真正买断，由权属人继续作为运营方是较为妥善的处理方式。因此在国内的这种趋势下，专业化运营机构尚未进入到实际运营角色，需要对原始权益人提出一定要求。根据现存产品的实际经验来看，如原始权益人是为融资临时设立的项目公司，也会存在无法符合要求的情况。

(四)基础资产及底层资产的尽调重点

1、基础资产及底层资产的权属

正如前面提及的证监发[2018]30号文对基础资产及底层资产的要求“物业已建成并权属清晰，工程建设质量及安全标准符合相关要求”，符合上述要求的资产应更容易入池，也更易发行证券化产品。尤其对CMBS产品来说，涉及到办理物业抵押登记，而办理抵押登记的前提即为在产品发行前，抵押物业应该取得土地使用权证书和房屋所有权证书或不动产权证书(至少应在取得无异议函前)。但对于物业资产在实际的建设、权属转移过程中存在未取得不动产权证的特殊情况，需根据实际情况综合判断，针对通过司法拍卖、历史用地处置等特殊情况取得物业资产应进行更为细致的判断，并由律师事务所对上述判断结果发表书面意见。

2、入池的底层资产物业符合质量标准及安全要求

住房租赁资产证券化要以物业或物业出租形成的现金流作为基础，因此监管机构及交易所对物业建成与否及物业的质量、安全提出较严格要求。物业“已建成”一般要求已竣工备案或资产证券化产品正式发行前能完成竣工备案。物业质量和安全方面，尤其需关注“商改租”、“工改租”的物业，改造过程需办理消防验收等手续，未按规改造的项目，不但面临上述租赁合同无效、政府查处等风险，在融资方面也存在困难。

3、入池的底层资产物业存在抵押的，应不影响物业能产生持续的现金流

为确保物业能够产生持续稳定的现金流，《深交所资产证券化业务问答(2017年3月修订)》要求，“物业或其租金的原始持有人享有物业的完全所有权或长期租赁物业，不存在经济或法律纠纷，基础资产及标的物业不存在抵押、质押等他项权利限制，或在原始持有人长期租赁标的物业的情形下租赁合同不受物业他项权利限制的影响”，而对于存在查封的项目，一般不可以接受。在租赁住房项目，尤其是“二房东”模式中，物业存在抵押较为常见，对于此类项目来说，如何判断该抵押不影响租赁合同的存续是需要解决的问题。如前所述，在抵押在先，租赁在后时，租赁可能因抵押而无法履行，因而可能不能作为资产证券化的入池资产，在获取该类项目时不但要评估因此带来的项目运营风险，也要征询资产证券化参与的律师事务所或其他专业机构的意见。