美国公众公司的披露义务

2017年第05期    作者:张毅    阅读 10,860 次

随着经济全球化程度的提高，越来越多的企业寻求在海外上市、获取海外资本的机会；美国以其成熟的证券市场制度、优良的资本吸引了大批企业的目光。但进军美国证券市场也意味着受到美国严格的证券法律的监管；尤其是符合美国证券法规定的标准的公众公司，要履行严格的披露义务。

      本文将简要介绍美国证券法监管体系，并以美国联邦法及相关判例为基础，就具有披露义务的公司范围、触发披露义务的事件、披露义务的内容及披露义务的终止或暂停进行简要介绍。

 

      尽管在一战后，美国证券活动就开始逐渐兴起，但联邦政府对证券市场的管制直至1929年股市大崩盘后才逐渐为人所重视。大崩盘引发一系列连锁反应，直至美国经济大萧条时期，大小投资者及银行均蒙受惨重损失，公众对资本市场信念尽失。为了重建公众对资本市场的信任，美国国会通过了著名的1933年证券法(Securities Act of 1933，以下简称SA)及1934年证券交易法(Securities Exchange Act of 1934，以下简称EA)，建立证券与交易委员会(the Securities and Exchange Commission，以下简称SEC)监管证券交易活动，证券市场自此进入全面的联邦监管。

      目前，美国证券市场主要由联邦法管辖，涉及多部联邦法案，其中最重要的就是SA和EA。其中，SA主要针对一级证券市场，要求公司在公开发售证券前须先行登记；EA则主要针对二级证券市场，要求公司披露对投资决定有重大影响的信息。这些联邦法案都在其相应的条款中授权SEC执行，并授权SEC就其执行制定相关规则。SEC可就违反证券法的行为提起诉讼，从而对其施以制裁、罚金等多种措施。以SA和EA为核心的联邦法案、SEC规则以及相关的判例，共同构成了美国联邦政府对证券市场的监管。

     美国证券法十分强调披露义务。他们认为，证券市场没有政府担保，为保护投资者，应当使得投资者在投资前、投资中都能够获得被投资者的基本信息；投资者也只有通过持续、及时、全面、准确的信息，才能理性地作出投资决策。

     与中国法律的规定类似，在美国，并非所有公司均有义务披露公司信息。股东数量较少、股东关系较近的公司人合性较强；此类公司的投资者通常会进行完整的尽职调查并签署详细的投资协议，赋予投资者对公司一定的控制权。这种情形下，股东人际和协议的关系足以给予投资者足够的信息，以保护投资者利益。但在投资者更多、股权更分散的公司中，却无法通过上述方式实现对投资者的保护。

     与中国证券法的规定不同，除上市公司外，资产和股东超过一定数量的公司也需要履行信息披露义务。美国目前有三类公司为公众公司，都需要进行信息披露：

     凡是公众公司，均须履行披露义务；但并非一切事项均须披露。SEC制定规则S-K，罗列了公众公司必须通过报表披露的一系列事项，其中部分事项只有在构成“重大(material)”事件时才会触发披露义务。

     为明确重大事项的标准，美国联邦法院在TSC Industries, Inc. v. Northway一案中对此进行定义，认为如若“合理的投资者很可能认为，信息一旦披露，会极大改变现有信息的整体格局”，则该信息是重大的。但这一定义并没能提供行之有效的判断标准。

1.可能性与事件规模的综合考量

     1988年，美国联邦最高法院在审理Basic Inc. v. Levinson一案时进一步明确了衡量前瞻性信息（即尚未发生的事件）是否重大的参考因素。

     Basic公司是纽交所上市公司。在1977和1978年期间，Basic公司三次公开否认公司在进行并购方面的协商。根据地方法院的查明，除了第一次公开声明时Basic公司确未进行并购协商以外，在发布第二、三次公开声明时，Basic公司已与Combustion Engineering公司就并购事宜开展谈判。直至1978年12月18日，Basic公司暂停了其股票在纽交所的交易并发布公告，声明有一家公司正就并购事宜与其展开接触；第二天，Basic公司董事会通过了Combustion Engineering公司的要约，批准其以46美元每股的价格收购Basic公司全部普通股，并在12月20日公布了这一信息。原Basic股东遂向法院提起诉讼。在经过两次审理后，由于各联邦上诉法院就“并购前期谈判或协商是否属于重大信息”存在分歧，美国联邦最高法院调审了此案。

      美国联邦最高法院最终采纳了第二联邦巡回法院的判断标准，认为：衡量前瞻性信息是否属于重大信息，应综合考虑该事件发生的可能性以及事件的规模。其中，事件发生的可能性应通过衡量公司最高层对交易所表现出的兴趣来判断，诸如董事会决议、对投行发出的指令、公司（或其中介）之间的协商等因素都可显示公司最高层对交易的兴趣；事件发生的规模则须综合考量交易实体的规模、预计的市场溢价等。

      在实践中，许多公司为了更为简单地判断事件的重大性，会采取“5%经验法则”，即：若事件发生可能性与规模的乘积少于公司收益或其他财务指标的5%，除非有特别恶劣的情况出现，否则可推定该事件不是重大信息。

      SEC并不完全支持采用这种定量一刀切的方式判断信息是否重大。他们认为，这种方式能够初步推断信息是否重大，但仅能作为判断的第一个步骤，公众公司仍需综合考虑各项因素。

      联邦第二巡回法院在Litwin v Blackstone Group, L.P. 一案中的判决也支持了SEC的这一观点。Blackstone公司业务的一项重要组成部分为企业私募股权投资。根据原告所称，在Blackstone IPO前夕，已有多种迹象显示Blackstone投资的金融担保公司FGIC将受到大额损失；但Blackstone并未披露这一趋势的任何信息。在判断遗漏这一信息是否足够重大因而可诉时，联邦第二巡回法院认为，尽管这一事项的可能性与规模的乘积不足其管理的总资产的5%（仅认定达到0.4%），但考虑到(1)此项遗漏的信息关系到其极为重要的一项业务分支。(2)此项遗漏的信息掩饰了其收益变化及其他趋势。(3)此项遗漏的信息会导致管理层薪酬过高，因而属于重大信息。

2.高效市场(efficient market)假设

     另外，联邦第三巡回法院还会通过考查在紧随信息披露后的短期内公司股票价格变动情况，来衡量信息是否重大。他们认为在假定市场高效的前提下，对市场重要的信息会被反映在公司的股票价格上。股票价格的变动幅度即是信息重大程度的体现。

     美国证券法目前所采用统一的强制信息披露制度并非一蹴而就。在SA和EA刚开始实施的前五十年，由于两部法案所针对的行为、市场、对象的差异，SEC一直无法找到兼顾两部法案规定的统一标准。最终，SEC通过规则S-K，详细列出报告的披露细则，才得以整合两部法案的主要披露要求。

     公众公司履行的披露义务最主要的组成为EA §13要求的8-K表、10-K表及10-Q表（外国公司须提交年报20-F表及6-K表，无须提交季报）。

     其中，10-K表为内容最广泛的报告表，由公司按年度提交，须披露关于业务、财产、诉讼、普通股市场、财务状况及经营成果的管理层讨论与分析、董事及高管、部分实际权益人的股权及管理、关联方及关联交易、主要会计支出及服务等。10-Q表则为季度报表，披露义务相比10-K表较轻。10-K表及10-Q表均须由公司CEO和CFO证明无重大错误或遗漏，且代表公司最新状态等。8-K表为即时报表，须由公众公司在影响公司经营及财务状况的重大事件发生后4个工作日内提交。

     此外，美国证券法还要求公众公司披露招股说明书、股东投票征集材料、高级管理人员的薪酬、大股东（拥有10%以上股权）及高级管理人员交易、即将拥有5%以上股权的股东及其他信息。

SEC对公众公司披露信息的形式主要有两方面要求：

      第一，准确性要求。要求公众公司“以合理的详细程度制作并保存簿册、记录、账户，使其准确、公平地反映发行人的交易及财产处置情况”。此条款对公众公司苛以严格责任，即无论公司是否知晓、无论公司对不准确披露是否有过失，凡是不准确的披露均是可诉的。准确性要求不限于“重要性”事项。要求公众公司建立并维护相应的内部管理制度。准确性要求的主要目的是防止公司贿赂海外政府官员获得合约的行为，这一直是SEC执行这一要求的重点关注对象。

      第二，全面性要求。除了强制性的信息披露外，一些公众公司也会主动披露公司信息，但仅披露给部分主体。公众公司可能通过向市场分析师提供这种其他投资者无法获得的信息以换取市场分析师出具不公正的偏向公众公司的投资意见。

      为了防止此类情形的发生，SEC通过规则FD，要求美国本国公司及其代表（统称为公众公司信息源）如向特定人群提供了重大非公开信息，则公众公司信息源必须迅速向公开市场披露同样的信息。但对选择性披露的禁止并不代表所有投资人都会因此获得完全等同的信息。如果公众公司向特定人群披露的信息与此前公开披露的信息内容相重合，即便并非完全相同，也不会触发全面性披露的要求。在SEC v. Siebel System, Inc.一案中（以下简称“Sibel案”），被告公司Siebel System, Inc.（简称“SSI”）的CEO在2003年4月一系列电话会议中，公开称SSI第一季度财务状况很差，只有经济状况好转，第二季度财务状况预计才会有所回升，但目前并无征兆显示经济状况会有所好转，尽管目前SSI有大笔交易待完成。电话会议后不久，SSI的CFO在两个小型非公开活动中告诉部分机构投资者，SSI业务状况目前良好，有越来越多的交易待完成，交易额约达500万美元。在两次非公开活动后，一些与会者便买入了SSI的股票。SEC以SSI及其CFO为被告提起诉讼，认为其违反了规则FD的全面性披露规定。法院认为，非公开活动中披露的信息并无须与此前公开披露的信息完全相同；在CFO称公司业务状况良好、交易量上升时，仅是将CEO公开陈述中的间接信息直接表达出来而已；尽管CFO的预测未提及以整体经济状况的好转为前提，但非公开陈述并不必要重复已在公开陈述中披露的内容。法院遂裁定驳回起诉。

     由于披露义务要求严格、覆盖广泛，披露的成本往往并不低；有的公司也会寻求终止或暂停公众公司状态、摆脱披露义务的方法。但只有在一家公司的情况已不再符合任意一种公众公司的条件时，公司才有可能终止或暂停信息披露。对于证券交易所上市的公司而言，其需要从证券交易所退市；对公开发行证券的公司或资产和股东超过一定数量的公司而言，其需要已登记股东少于300人，或已登记股东少于500人且此前的连续三个会计年度公司总资产不超过1000万美元。

     综上所述，美国证券法对公众公司提出了广泛的披露要求，以此保护投资者利益；在决定是否必须披露某一事项时，公众公司须就个案从定性和定量的双重角度分析该等信息是否为重大信息；同时，公众公司须保证其披露的信息准确、全面；为终止或暂停承担披露义务，公司须不符合任意一种公众公司定义。中国企业在进军美国市场时，需要将美国证券法对披露义务的监管纳入考虑和规划的范围，为“走出去”打好坚实稳固的基础。

 

图注：

2 除联邦法对证券市场进行监管外，各州也通过州证券法及其判例(即蓝天法案，“Blue Sky” Laws)对证券市场进行管理。见SEC官方网站：https://www.sec.gov/fast-answers/answersstatesecreghtm.html。由于州证券法在证券市场的管制中所起的作用有限，不列入本文的探讨范围。

3 除SA和EA外，还涉及：信托契约法，投资顾问法，威廉法案，萨班斯-奥克斯利法案，多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案，创业企业融资法案等。The Laws That Govern the Securities Industry，见SEC官方网站：https://www.sec.gov/answers/about-lawsshtml.html。

4 arry Schnapf: Managing Environmental in Business Transactions and Brownfield Redevelopment，Juris Publishing出版，见§13.09。

5 Rulemaking, How It Works，见SEC官方网站：https://www.sec.gov/fast-answers/answersrulemakinghtm.html。

6 同上，脚注1。

7 同上，脚注1。

9 426 U.S. 438 (1976).

10 85 U.S. 224 (1988).

12 同上，脚注11。

13 634 F.3d 706 (2d Cir. 2011).

14 In re Merck & Co., Inc. Securities Litigation, 432 F.3d 261 (3d Cir. 2005).

15 SEC官方网站：https://www.sec.gov/fast-answers/answersform8khtm.html。

16 Public Company SEC Reporting Requirements，网址：http://www.legalandcompliance.com/securities-resources/sec-requirements-for-public-companies/.

18 还有关于外国公司特殊规定，不一一详述。

 

张毅

北京市金杜律师事务所上海分所高级合伙人、中国管委会主席，全国青联常委。

业务方向：私募基金、境内外并购、企业改制及境内外上市。