以万科和万达两种房地产REITs模式 简要评述我国REITs的发展

2017年第02期    作者:解瑞强    阅读 10,963 次

REITs（Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金）是一种以发行收益凭证的方式汇集多数投资者的资金，主要投资于房地产开发、持有经营以及抵押贷款的一种投资计划。

2015年1月14日住建部发布了《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》第六项指出积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点，积极鼓励投资REITs产品，各城市要积极开展REITs试点，并逐步推开。随之鹏华前海万科 REITs和万达快钱REITs应声而出，由于这两种房地产REITs具有不同的筹资方式，笔者作简要分析说明。

一、鹏华前海万科 REITs

鹏华前海万科 REITs是采用公募基金方式筹集，公开发行并于2015年9月30日上市交易。属于契约型封闭式混合型发起式证券投资基金。是根据证券投资基金法等法律法规设立的基金。

该基金通过投资于公司股权、固定收益类资产和权益类资产等，即有关地产租金收益等。鹏华前海万科REITs在合同生效后的10年封闭运作期内，将以不高于基金总资产50%的比例投资于万科前海公馆股权，以获取商业物业稳定的租金收益机会；同时，还将以不低于50%的基金资产投资于依法发行或上市的股票、债券和货币市场工具等，以获取固定收益类资产和低风险的二级市场权益类资产的投资收益机会。

根据鹏华前海万科REITs基金合同和招募说明书，笔者勾勒的结构图如图（1）

鹏华前海万科REITs特点：

第一，鹏华前海万科REITs属于契约型基金；

第二，鹏华前海万科REITs属于上市交易的公募基金；

第三， REITs资产到期收益率有一定的优势。

二、万达快钱REITs

万达快钱模式是由万达财富作为普通合伙人设立上海万达稳酬投资管理合伙企业（有限合伙）（以下称，万达稳酬），由万达稳酬再与机构投资者、快钱（天津）金融服务有限公司（以下称，快钱金融）等设立万达稳升（上海）投资合伙企业（以下称，万达稳升），再由万达稳升通过受让股权或增资的方式进入项目公司。项目公司主要进行自有租赁物业的开发建设和运营主要有郑州惠济、梅州、三门峡、宜春、常德的万达广场。

万达稳酬通过拥有的万达稳升的投资份额作为众筹标的向社会进行以众筹方式进行融资。

对投资人要求：投资人为具备一定经济能力和风险识别能力的市场投资人，万达模式的结构图如图（2）

 

退出方式：

1.未来项目通过REITs或其他方式上市；

2.向第三方转让相应权益或自有租赁物业；

3.万达集团回购。

发起人将通过上述方式之一退出后所得资金回购投资人持有的众筹标的份额。

万达模式的特点：

第一，属于有限合伙式非上市私募基金；

第二，属于私募基金；

第三，有限合伙私募基金＋众筹，将众筹的钱款作为有限合伙人投资款，设立有限合伙私募基金投资项目公司，是万达模式的重大创新。现阶段众筹发展较快，万达积极进行融资方式创新，值得肯定，但由于是创新也面临一些潜在风险，万达模式存在的法律风险：

1.累计投资人超过50人的风险

根据我国公司法规定有限责任公司由50人以下股东出资设立，股份公司由2人以上200以下股东出资设立；根据《合伙企业法》有限合伙人由2人以上50人以下设立，至少有一名普通合伙人一名有限合伙人；《证券投资基金法》第87条规定私募基金的合格投资者累计不超过200人。

根据《私募投资基金暂行管理办法》第十三条规定以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。

因此如果适用穿透核查法，则存在累计投资者实际超过200人的风险。

2.涉嫌违反禁止保底条款

设立的项目中使用“万达稳酬、万达稳升”字样等涉嫌违反《私募投资基金暂行管理办法》第十五条规定的私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益的规定。

3.众筹的法律风险

由于目前我国对众筹的法律规定较少仍很不明确。虽然《中国人民银行、工业和信息化部、公安部、财政部、工商总局、法制办、银监会、证监会、保监会、国家互联网信息办公室关于促进互联网金融健康发展的指导意见》银发〔2015〕221号提出支持互联网企业依法合规设立互联网支付机构、网络借贷平台、股权众筹融资平台、网络金融产品销售平台，建立服务实体经济的多层次金融服务体系，更好地满足中小微企业和个人投融资需求，进一步拓展普惠金融的广度和深度，但对迅速发展的众筹扔欠缺强有力的保障，尤其是当前国家对非法互联网金融的打击规范等，众筹的合法合规性仍存在很大的不确定性。

4.公开发行的风险

万达在快钱支付平台和其他途径公开发行，涉嫌违反《证券法》等禁止私募基金等公开发行的规定。

虽然存在着上述风险但万达模式仍是REITs＋众筹模式的金融创新，为房地产企业开拓新的融资方式，属于新金融模式应该鼓励和支持。

三、REITs的作用

为什么要发展REITs，实际上REITs产品也可以说是一种房地产或不动产的资产证券化形式，只是这种特殊形式的资产证券化较一般的资产证券化产品具有更长的期限和更细化的产品模式。REITs的出现具有以下作用：

1.使得房地产或不动产具有流动性，便于交易。

REITs的出现，为更多投资人提供了分享商业地产投资以及房地产增值所带来的收益的机会。REITs出现之前对于一些资金实力较弱的人来说，无法参与和获得房地产业的繁荣与价值增长的收益，REITs的出现使得他们有机会分享房地产增值带来的盛宴。

2.使得房地产企业有了新的融资渠道。

对于房地产开发经营企业融资具有更低的成本，更便利的融资方式。

3.有助于房屋价格的合理回归

由于投资者着眼于房屋的租金和增值等考虑购买房地产信托基金，通过在二级市场上对基金份额的转让，形成市场价格机制，从而投资者会在实体房产与房产信托基金中进行不同的投资选择使得房产价格回归理性。

4.有利于政府对房地产市场的调控

政府通过对持有的房地产信托基金对房地产进行间接调控，有利于避免短期对房地产市场造成剧烈影响，达到对房地产的宏观调控。

5.相对于债券等产品具有较高的获利性和安全性。

四、我国REITs存在的问题

REITs在美国、新加坡等国家得到了很好的成熟发展，对比美国、新加坡等国家我们国家的房地产REITs存在以下问题：

1.我国的房地产REITs仍以契约式为主

REITs模式有内部管理人（Internal Manager）模式，或称公司制REITs和外部管理人（External Manager）模式，或称上市信托制/基金制REITs。

由于公司制房地产REITs在我国存在双重征税的情形，故大多数房地产REITs没有选择公司制。

2.有关法律法规限制了房地产REITs的发展

在REITs发达的美国一般要求标的资产中至少标的资产中至少75% 为房地产资产或者由房地产抵押，每年90% 以上的收入要来源于不动产租金，且每年应税收入的90%应分给股东。

在我国，《证券投资基金法》第七十一条、第七十二条规定了证券投资基金应进行组合投资应投资于上市交易的股票、债券和国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种，一定程度上限制了基金尤其是公募基金投资REITs产品。

我们看到即便是鹏华前海万科 REITs也是“将以不高于基金总资产50%的比例投资于万科前海公馆股权，以获取商业物业稳定的租金收益机会”,即鹏华前海万科 REITs也是混合型基金，不是完全的或主要资产投资于房地产收益的。说明我国房地产REITs的发展仍在雏形时期，没有得到完全的发展。

3.风险隔离不彻底

鹏华前海万科 REITs投资的仍然是关联房地产公司的股权，存在风险隔离不彻底，不能规模化推广。

4.二级市场流动性差

由于我国房地产REITs数量较少，如上述前海万科基金以封闭式基金方式运行，而实际持有股权的公募基金的投资机构通常只能以持有到期后取得固定收益才能退出，而不能通过健全的二级市场直接交易退出。

5.基础房地产质量不太高

如前所述万达模式选取的基础房产均为二三线城市的房产，没有将一线城市房产纳入到万达项目REITs中，一定程度上降低了该房地产REITs的质量。

6.仍不是完全意义上的REITs

如美国的REITs直接持有成熟物业，委托专门的房地产公司管理获取成熟物业的收益。

我国的REITs如前述前海万科模式和万达模式等均是通过持有房产公司的股权方式间接持有物业，且持有的物业很多是在前期开发阶段，面向的主要是机构投资者，偏债券性。我国的REITs如上述两种模式的房地产REITs投资对象仅仅是单一的项目或关联方的企业之 间进行，融资主要用于企业的房地产开发建设，规模小风险集中度高。因此该REITs只是类REITs或准REITs，不是完全的REITs，如图（3）所示。

五、上述问题存在的原因及解决之道

（一）我国的REITs存在上述问题存在诸多的原因：

1.由于我国相关法律的限制以及法律法规缺失，没有专项法律法规对REITs进行规定。

2.多数国家在REITs的发展上给予税收优惠，只对投资者征税，成为REITs的特点之一。而我国对有关税收方面优惠措施仍然较为匮乏。

3.我国的很多房地产开发企业仍然采取传统的拿地开发出售的简单营销模式，对创新性房地产金融不了解或了解不够，没有认识到REITs的价值。

4.REITs在我国发展时间较短，精于REITs的具有全面运营能力的人才缺乏。

5.房地产本身发展的不规范，市场存在一定混乱，成熟优质运营物业较少，分散度大，能设立并运营REITs的物业更少，大型基金公司与房产开发运营企业的融合度低。

（二）解决方法。

1.出台专项政策和规章制度

积极研究REITs作出专项立法规划，积极鼓励以各种模式方案探索REITs的发展。REITs涉及物权法、信托法、税法、证券法等众多法律的规定，推进我国REITs的发展需出台专项的政策和规章制度。先期在政策课规章制度上给予规范，尤其在税收方面出台避免双重征税的税收政策，在信托法上进一步修改完善具有真正意义上的信托功能。

2.积极推动公司型组织机构形式

在有关税收优惠等法律法规完善后，可以借鉴美国等国家的方式设立公司制的REITs，这样具有更高效更强的组织架构，通过直接持有公司成熟物业运营，在达到一定条件后公司上市交易，我国的房地产REITs也就相对发展成熟了。

3.在物权法及相关法律积极研究风险隔离制度，探索所有权与收益权的分离，收益权单独转让处分等制度。

4.鼓励房地产企业将成熟物业运作为REITs，使得更多优质的REITs得以发行，并促成和推动二级市场的发展提升流动性。

5.任何金融产品的繁荣发展离不开专业人才的发展，因此要有意加强REITs产品设计、投资、管理、物业运作、资源整合策划管理等方面具有综合技能的人才的培养和储备。

6.房地产开发企业要有意识学习引荐国外先进的房地产金融创新模式，从拿地开发出售发展模式转向拿地开发运营等全产业链的参与，在更广的范围挖掘房地产价值，在合适时机将不同主体的优质的房地产收益通过设立REITs方式实现上市交易，达到房地产开发增值的优化，实现房产企业的轻资产化、多元化的发展。各种公募私募基金加强与房产开发运营企业的合作，融合，开发出适合的REITs产品。

当前虽然在一线二线城市房地产仍然繁盛，但随着时间的发展，以及经济周期和人口数量原因，一线二线房地产不可能永远繁荣下去，且现在三四线城市已经出现房地产发展瓶颈，而REITs是一种有用的解决方法，各地也在不断探索REITs的发展，即便是在房地产景气指数较高的情况下通过REITs方式也将会获得更高的收益和价值，因此随着国家宏观政策的支持和有关法规的完善以及市场的发展，将来房地产REITs将会迎来更好发展。

 

解瑞强

上海申浩律师事务所律师，市律协信托业务研究委员会委员。

业务方向：私募基金、信托、并购。